城市基础设施建设作为提供城市发展综合服务设施和基础条件的经济活动，与城市的经济发展紧密联系，全方位相关。世界各国的发展经验表明，城市基础设施建设不断是其他产业发展的基础和条件，而且自身就是一个潜力巨大的产业，推动国有经济和社会发展。城建资金是城市基础设施建设的“粮草”，而城建投融资体、机制则是筹措“粮草”的手段，本章以上海城市基础设施投融资发展的战略为研究对象，不仅可以探究上海城市基础设施建设之路，还可以更好地定位政府和国有资产在相关领域的作为发挥，相信这些经验对国内其他城市和地区的建设和国有资产管理也是大有裨益的。
（第一节） 基础设施的投融资模式
一、经济学家的观点
在基础设施的投资建设上，经济学界通常的观点认为：基础设施是公共物品，应该由政府投资。这种观点在经济学界由来已久。一个多世纪以来，不胜枚举的经济学家都曾以灯塔为例论证公共财政存在的必要性。早在１８４８年，英国经济学家穆勒在他的名着《政治经济学原理》中就分析了灯塔必须由政府出面建造的理由。他说：“虽然海中的船只可以从灯塔的指引而得益，但要向他们收取费用就办不到。除非政府采用强迫抽税的办法，否则灯塔会因无利可图而无人建造。”１８８３年，斯奇维克在其《政治经济学原理》中说了几乎类似的话：“建在适当地点的灯塔使船只航行得益，但却难以向船只收费。”１９３２年庇古在《福利经济学》里以灯塔为例论证他的政府干预观点，认为私人建造灯塔的收益远远低于社会的收益，所以政府建造灯塔是必要的。１９６４年保罗·萨缪尔森在其着名的《经济学》教科书中从边际成本的角度论证灯塔应该归类为公共物品。他说：“在灯塔的例子中值得我们注意的，就是灯塔的经营者不能向得益的船只收取费用，这使灯塔宜于被作为一种公共事业。但就算是灯塔的经营者以雷达侦察的方法，成功地向每一条船收取费用，为社会利益，要像私人物品一样地以市价收费并不一定是理想的。为什么呢？因为对社会而言，向多一条船服务的额外费用是等于零。因为这个缘故，任何船只被征收任何收费都可能放弃对灯塔服务的使用，这对社会是一个损失——虽然这收费是仅足够维持灯塔的经营费用。”同时，萨缪尔森又提到：“灯塔的光芒帮助每一个能见到它的人。一个牟利的厂商不会去修建灯塔以赚取利润，因为除非克服巨大的困难，否则该厂商是无法从每一个灯塔的利用者那里索取价钱的。这肯定是一种政府自然承担的活动。”尽管经济学家们理论上认为基础设施应该完全由政府投资，但在实践中政府包揽基础设施投资却行不通。
二、基础设施建设模式回顾
（一）国外典型基础设施融资模式
国外城市基础设施建设的具体融资方式，比较典型的为“美国模式”和“日本模式”。
１.“美国模式”
“美国模式”的市政融资方式以债券为主，发展历史较长，已经成为美国经济发展融资的重要组成部分。目前，美国免税市政债券的存量约为１.４兆美元，近年来每年仍要发行２０００亿-３０００亿美元的市政债券，占美国债券市场的１３％，其中长期债券的发行在１９９７年、１９９８年分别达到２２１０亿美元、２８６０亿美元，分别占当年市政债券发行总额的８３％和８９％。美国市政融资债券的显着特点：
（１）“美国模式”市政融资的核心是运用市政或项目的现金流支持债券发行。其实质是偿还资金的担保问题以及州和地方政府的信用问题。据此，通常将债券划分为以下几种：
普通义务债券——又称为整体责任债券。政府对债券提供全面的信誉和信用支持，表明除非受到某种限制，政府将所有的收入来源用以偿还债券。
收益债券——这种债券类似项目融资，以向使用者收费而产生收益作为偿债的来源。此类债券可以由第三方提供担保，但一般以基础的收入作为抵押和担保。
特别税收债券——这种债券是以政府立法规定的某种具体税收来偿还债券。
特别估价债券——这种债券通常根据对受益不动产设施的估计提供还款保障。
“美国模式”市政融资通常通过金融担保及保险公司的参与提高债券信用等级。影响市政债券收益率的最大因素是市政债券的基础信用评级。为了提高市政债券的市场覆盖率，在２０世纪７０-８０年代初，美国由保险公司和信用担保行业从事债券担保的业务逐渐发展起来，通过对债券提供担保或保险实现信用升级（ＣｒｅｄｉｔＥｎｈａｎｃｅｍｅｎｔ），信用增强方式包括由第三者在发行体出现无法偿还债务时担保债务偿还。在美国，约有５０％的市政债券是由金融担保和保险公司保险的。由于担保机构的信用等级通常为ＡＡＡ级，而这类市政债券也就被看成ＡＡＡ级信用，否则该债券的信用等级是比较低的。例如，如果一个州或地方政府只以其本身的信用发债，利率有可能会是７％，而如果该债券被一家有ＡＡＡ级信用的保险公司担保，其利率就可降至５％。这２％的利差，就是保险条款对政府的价值。如果保险费用低于为债券节省的利息，政府就会愿意为其债券保险。有时商业银行也通过发行短期信用证为市政短期债券提供担保。
“美国模式”的市政债券定价受发行体信用质量和技术因素的影响。与传统的公司债券不同，美国的市政债券发行并不是以同期国债收益率为定价基础，而是以可比市政债券为定价基础（相对价值），定价的主要决定因素包括：
发行体信用质量——发行体所在州的有关情况、发行规模、发行期限、赎回期权、个人行为和非个人行为等因素。
技术因素——与美国政府或公司比较，技术因素对市政债券市场的影响程度更高，主要表现在债券供应、发行体和共同基金的现金流及税收因素等方面。
（２）“美国模式”的市政融资突出的特点是大部分债券的利息收入免税。虽然以地方政府信用支持的市政债券在某些方面类似主权信用或者在其他方面类似项目信用，但是在美国发行的部分市政债券有一个与其他证券不同的特点，就是在向持有该债券的纳税投资人征收联邦个人所得税时，市政债券的利息收入可从其总收入中予以扣减。由于市政债券的投资人可以享受免税的优惠，他就愿意接受比其他证券利率低的市政债券利率，因为其他债券的利息收入是征税的。正是由于这种被称为“利息收入免税”特点的影响，使得美国州和其他地方政府可以用比其他证券成本低的利率成本进行融资。根据美国国会的规定，利息收入免税不仅对所有的州和地方政府都适用，还适用于某些盈利机构参与的、主要以为公众服务为目的的融资项目。
（３）“美国模式”的市政融资中，个人投资者的参与有利于分散市政开发的风险，同时也有利于公众对市政府和州政府财政的监督。正是基于美国拥有一个极具深度的市政债券市场，才使得美国市政建设得以充分发展，同时，这不仅有利于个人投资者参与城市化带来的利益，也有利于私人储蓄投资来分散市政开发的风险。个人投资者参与到市政融资中来，加强了公众对市政府和州政府的财政监督，增加了财政的纪律性。投资市政债券的投资者一般都是本市或本州的普通居民，他们只有对市政府和州政府管理层有信心时才会认购市政债券，市政债券的价格因此成为衡量政府管理层业绩的标准，业绩良好的政府管理层因此将获得极具吸引力的融资成本。
２.“日本模式”
日本基础设施建设有许多实体参与，主要为中央政府、地方政府、官方代理机构和私营公司。每个实体的职能没有法律上的明确划分，但一般而言，中央政府负责基本的、核心的基建项目，这些项目的覆盖范围要跨越地方，政府负责同居民日常生活直接有关的基建项目，而官方代理机构和私营公司运作那些收取使用费和能够自给自足的基础项目。
“日本模式”市政融资具有中央政府承担责权较多的特点，在资金来源方面也更多地依靠财政。为了从全国角度保证这些实体能够持续地发展基础设施建设，以及确保项目质量不会因地方政府的财政实力不同而差别太大，中央政府在其中起了强有力的领导作用。中央政府为每个行业制定了国家发展蓝图，通过直接介入或通过补贴地方财政的方法参与基础设施建设。中央政府的财政来源是税收和发行债券，同时还依靠中央与地方间的转移支付制度，来平衡由于不同经济和财政条件造成的地方政府收入差距。
日本有关金融法案规定，地方政府通常应依靠收取使用费以支持市政项目的运转，但实际上由于近年日本财政环境比较严峻，目前地方政府的发债余额已经占到中央政府债务余额的４０％左右。地方政府是指日本全国的４７个府、道、县和超过３０００个的自治市。地方金融法案规定，地方政府为了保持健康的财政状况，应当主要依靠税收而不是发债。同时该法案规定，如果地方政府发债，其用途仅限于：（１）公用事业；（２）弥补自然灾害损失；（３）提供能够为后世所使用的公共设施。地方政府的借款和发债要得到自治大臣或者辖区长官的批准，每年中央政府都要为地方政府编定地方债务计划总额，以反映本财政年度预计的借款和债券发行金额。地方政府发债的资金渠道主要有三种：（１）财政投融资计划；（２）公营企业金融公库；（３）私营基金。此外，东京、横滨、神户和其他享有国际声誉的城市经常在国际债券市场上为废渣填埋、污水处理和地铁等公共项目建设进行融资，并由中央政府为这类国际发售的债券提供担保。
在日本，有大量的官方代理机构借助财政投融资计划，在观测政府政策上起重要作用，这通常被称为“第二国家预算”。日本开发银行就有５０多家可以向财政投融资计划合法贷款的代理机构之一，它由中央政府全资拥有，负责向高优先权的项目进行贷款。
该银行的资金大部分来自财政投融资计划，同时也在国际债券市场上发行由中央政府担保的债券。
日本的私营部门也在许多基建领域扮演主要角色。电厂、铁路和电信通常都是盈利的，因此进行商业投资是可行的。
“日本模式”的市政融资经验表明，基础设施建设需要庞大的长期资金支持，设想地方政府只能依靠财政税费和中央财政资助解决资金来源的初衷过于理想，实际执行中，债券市场仍然发挥着不可替代的作用。
（二）国内基础设施融资模式
我国经济已从高速发展向平稳运行。在当前国内外的经济形势下，扩大内需、投资基础设施和高新技术产业拉动经济增长，是今后一个时期经济发展的基本政策。在这个过程当中，融资方式是否合理成为资源配置是否成功的首要环节，对投资的效率、质量和经济发展，以至经济制度的建立关系极大。深入考察融资方式在全球范围内的演变，有助于认识我国基本建设融资体制的发展规律和趋势，以制定合理有效的融资体制和政策。
１.基本建设融资体制实质是三种融资方式的演变发展
按照历史发展及其性质的不同，融资方式可分为财政融资、信贷融资、证券融资三种方式。经济发展特别是基本建设融资体制，就是在这三种融资方式的演变中实现的。
我国基本建设融资体制大体经历了两大发展阶段。第一阶段是在２０世纪７０年代以前，主要是靠财政融资的单一方式。基本是国家财政预算无偿拨款投资，银行作用甚微，很少的信贷资金被用于基本建设，虽然是以贷款形式，但主要由行政按财政融资方式分配。采用财政融资方式在当时是唯一选择，因为金融体系尚不发育。当时我国工业基础近乎空白，经济基础十分薄弱，为了加快国民经济的恢复和大规模经济建设，实行高度集中的由政府直接组织投资和建设的体制，在当时条件下具有不可低估的积极作用，成为计划经济的主要标志。其主要成就不仅表现为经济发展，而且表现为国家信用的建立，为以后信用体系多元化的发展和向市场经济的过渡打下了基础。问题是后来形势出现变化，在财政收入占国民收入比重下降已无力支撑全部基本建设，财政融资必须向信贷融资过渡时，在认识和指导思想上出了偏差，导致财政融资体制成为一种僵化的模式，也抑制了金融体系的发展，越来越不适应基本建设融资活动的客观规律和经济发展的要求。到了２０世纪７０年代末期，单靠这种模式显然不能维持下去了。
第二阶段是在２０世纪６０年代以后，由于经济发展的推动，开始大量运用银行信贷融资。１９７９年进行了融资体制改革，不但在流动资金的供给上，而且在基建投资中由财政拨款改为银行贷款（“拨改贷”），逐步形成了以信贷融资为主的基本建设体制，对建立社会信用体系的要求开始出现。与此相适应，财政融资功能分解为三块：一是国家以预算或准预算形式为企业注入资本金；二是国债资金，使用国家信用向公众借债，发新还旧，仍是财政融资的延伸，但国债后来成为资本市场的一部分；三是货币信用体系的发展，中央银行的建立。国家信用不仅表现在财政预算上，而且还表现在货币信用体系上。２０世纪９０年代中期，随着信贷融资方式的逐步发展，政策金融与商业金融分离，两者在信贷融资领域中分工合作，国家开发银行专门从事长期信贷融资。这一阶段，资本市场有了长足进展，但证券融资尚处于发育成长时期，基本建设融资还未转向资本市场，整个融资格局是以信贷融资为主，财政融资和证券融资为辅。这个阶段的主要问题是，单一国家信用向多元企业信用发展的过程尚处于起步阶段，极大地制约了金融及经济的发展。
２.我国基本建设融资的一些经验教训
我国逐步形成的以银行信贷融资为主的基本建设融资体制，支撑了经济的持续增长，但由于用财政融资方式分配信贷资金，也付出了高昂的代价，即巨额的不良资产和严重的重复建设。长期以来银行贷款被当作财政资金使用，这在经济调整增长时期还可以覆盖一定风险，但在经济进入稳定增长时，其聚集和沉淀的风险就明显暴露出来，带来结构调整的困难和银行大量不良资产的出现。这个教训是极其深刻的。
我国基本建设融资体制的问题突出表现在以下五个方面。
（１）虽然信贷融资已成为主体，但财政融资的思想和管理体系还占据统治地位，并没有改变。在这种条件下，信贷、证券融资必然是扭曲的、错位的和畸形的。不改变这个基础，防范金融风险的难度很大，是防不胜防的，因为作为市场经济基础的企业信用体系尚未建立。
