标准的资产估价理论认为，资产交易税的上升会导致资产价格的下降，而交易税的下降将会导致资产价格的上升。因此，我们可以预测股票印花税率的上升（下降）会导致股票市场价格的下降（上升）。通过分析深圳股票市场不同价格指数对印花税率变化的反映情况，我们将考虑市场价格是否会按照预期的模式来做出反应。这种分析类似于Umlaf对瑞士股票市场的研究。我们首先选取标准样本，然后选取印花税调整后的研究样本，将研究样本的收益率均值与标准样本的均值进行比较，并且就t检验值的大小分析是否存在显着区别。
1997年5月10日印花税税率调整之前，深圳股市股价指数走势图呈现一路攀升的趋势，这表明股市泡沫较多，投机现象比较严重。而提高印花税税率的主要目的是用来抑制较多的投机现象，挤压股市泡沫。在政策颁布实施的第一个交易日，也就是1997年5月12日，股市并没有下挫，相反有一个上扬现象。因为当天的深证成指和成指A股收益率分别为2.594%和2.611%。这表明前期证券市场投机的惯性力量较大。就30天指数收益率均值来看，深证成指和成指A股收益率的均值分别为-0.545%和-0.549%，这一方面表明印花税税率的提高有力地抑制了市场中的投机成分，另一方面说明提高印花税税率确实造成了深证成指和成指A股指数的下跌。t检验值表明该数值显着异于样本均值。
1998年6月12日国家税务总局将印花税税率由5‰降为4‰，深证成指和成指A股在当天的收益率分别为2.488%和2.578%，根据t检验值，这种正收益率显着区别于样本区间的收益率均值。这表明当天所考察的深圳股票价格指数有一个显着的上涨，这与印花税税率下调会使股票价格指数上涨的假设是一致的。30天收益率均值的表现为负，这与假设是不一致的。考虑30个交易日的时间段是否过长，对印花税冲击效应进行5天、10天检验。我们可以看到，当选取交易日较少的时候，检验结果表现出不同的特性。当选取5个交易日的时候，深圳成分指数和成分A股的收益率均值分别为0.133%和0.146%，根据t检验可知，上述收益率均值显着区别于样本收益率均值。这表明在公布实施印花税税率调整方案之后的5个交易日中，深圳成分指数和成分A股都有所上涨。但对10个交易日的检验中就会发现，指数收益率均值已经变为负值，虽然显着性水平较高（都大于10%），但这表明深圳股票市场价格指数已经开始下跌。由于显着性水平较高，可以认为下跌开始不久。考虑到对深圳股市检验表6-1中30天收益率均值的结论，可以认为，在10天之内，本次印花税调整带来的指数增加效应已经释放完毕。
为了刺激低迷的股市，财政部2001年11月16日规定印花税税率由原来的4‰下调为2‰。深证成指和成指A股对这次政策冲击在当天的反应分别为1.111%和1.042%，这表明两种价格指数分别上升了1.111和1.042个百分点。根据t检验值可知，该值显着区别于样本均值。就30天收益率均值而言，深证成指虽然为正，但与样本收益率均值的区别不是很显着。因此，难以断言30天内的政策冲击效果。但是深证成指A股指数平均收益率却为负，也没有显着区别于样本收益率均值。为了进一步分析本次印花税下调的冲击效应，我们又计算了深圳股市对本次印花税调整10个交易日、20个交易日的反应。计算检验结果如表6-3所示。深圳股市对2001年印花税调整的10个交易日、20个交易日反应表现出很强的显着性。深证成指和成指A股的10天收益率均值分别为0.639%和0.612%，而且根据对应的t检验可知，上述数值与样本均值是有显着区别的。这表明在过去10个交易日之中，深证成指和成指A股指数每天分别上升0.639和0.612个百分点。就20个交易日收益率均值而言，虽然与10个交易日收益率均值相比，该数值下降不少，分别为0.212%和0.618%。但是，在1%的显着性水平之上，该数值仍然显着区别于样本收益率均值。这表明，截至20个交易日为止，政策冲击效应仍然发挥作用。就数量而言，在印花税税率调整10个交易日之内，可以认为印花税税率每减少1个百分点，对应的深圳成分指数每天大约上升3个百分点；而在20个交易日之内，印花税税率每减少1个百分点，对应的深圳成分指数每天大约上升1个百分点。
通过上面深市对印花税调整效应的分析，我们可以得出如下结论：
（1）深市对印花税调整有很敏感的反应，而且具体反应模式为：当印花税税率下调时，股票价格指数上升，价格指数的收益率为正；当印花税税率上升时，股票价格指数下降，价格指数的收益率为负。这种反应是很明显的。
（2）就反应数量而言，所造成的数量效应不是统一的。这是因为一方面每次印花税税率调整的数量不一。当调整幅度较大时，相应的股票价格指数变化较大；当调整幅度较小时，股票价格指数变动也较小。另一方面，这和每一次公布实施时股票市场原来的运动趋势有关，还与最近几次接连发布的政策措施有关。例如，2001年印花税调整，由于之前国有股减持造成的利空，以及10月出台的利好消息，所以2001年印花税调整对股票价格指数的推动比较大。但由于国有股减持的利空影响较长远，所以，时效也较短。
（3）就反应的时效而言，深市会及时做出反应。而且在10个交易日内市场反应最大，随着时间的推移，反应效应逐渐减小。当达到30个交易日的时候，反应效应已经很微弱了。
尽管得出上述较为强烈的结论，但是，考虑到研究方法、各种其他影响因素，有必要指出以下几点：第一，上述数字可能低估了印花税调整对指数的影响幅度。这是因为，市场可能会预期到印花税调整而提前做出反应。但是在研究中，由于预期难以度量，而且存在不确定性，本章没有考虑这种预期的影响。如果要研究预期的影响，可以考虑将样本区间扩展到印花税调整公布实施之前的若干交易日，一般取为前20个交易日。第二，对待上述结论应该持有谨慎的科学态度。这是因为股票指数还可能会受到与印花税同时出台的其他政策措施的影响。为了对证券市场进行宏观调控，政策措施的出台也许会在很短的时间中联系在一起。例如，2001年11月16日在公布印花税税率下调之前，在2001年10月22日晚证监会还宣布停止首次发行和增发股票时出售国有股的消息。而且两次政策出台的交易日间隔仅仅为19个交易日。这样，首次发行和增发股票停售国有股的消息对市场可能产生的冲击也许会和印花税税率调整的冲击一起产生作用。第三，印花税调整对股票市场的影响并不仅仅局限在价格水平方面。印花税调整除了会对价格水平产生影响以外，还会影响股市的波动性、交易量，而且经验研究发现对波动性和交易量的影响效应非常大，而波动性和交易量又会对股价水平产生影响。这里，考虑到这方面的关系，最初的结论可能会有所不同。
