在分析货币政策如何对实体经济发生影响时，有两个方面很重要，一方面是货币政策如何从中央银行直接控制的金融工具比如短期利率、准备金要求等，向那些直接影响非金融部门的要素比如贷款利率、存款利率、资产价格和汇率等进行传导。在这个环节当中，货币政策的传导过程，主要由金融体系的结构决定；另一方面是企业和居民家庭的财务状况与它们的支出活动之间的关系，在这个环节当中，居民家庭、企业和银行在货币政策变动之前的财务状况至关重要，包括财务杠杆率、资产负债结构及其币种结构、对外部资金尤其是银行资金的依赖程度。归结起来，以下五个方面的因素形成了新兴市场经济国家货币政策传导的障碍：一是政府的干预；二是金融市场的发展深度和多样性、金融机构之间的竞争程度；三是金融合约的期限长短；四是资本流动；五是银行、居民家庭和企业在货币政策变动之前的财务状况。这五个方面的因素共同发挥作用，成为阻碍新兴市场经济国家货币政策传导的制度性障碍。我国正处于工业化的初始阶段和向社会主义市场经济体制转轨的变革时期，无论从体制制度的演进过程、面临的国内外宏观环境，还是在转轨过程中遇到的问题，都与新兴市场经济国家有很多相似之处，研究并辩证地借鉴新兴市场经济国家货币政策传导经验，对于改进和疏通我国的货币传导渠道很有意义。下面将对这五个方面的因素如何影响货币政策传导一一进行阐述，在此过程中可以看出，疏通我国货币政策传导渠道，必须从这些因素着手，采取相关改革措施，循序渐进，逐步消除阻碍货币政策传导的制度性障碍。
进入20世纪90年代以来，金融市场全球化加快，资本国际流动频繁，利率和汇率对货币政策的预期趋于敏感，金融机构融合趋势加剧，货币政策操作难度越来越大。在此背景下，各国货币政策当局对货币政策目标、手段和规则等进行了相应的调整，货币政策传导机制也随之发生了变化。
西方国家货币传导渠道的最新变化有五点：第一，随着西方国家以利率取代货币供应量作为货币政策中间目标，利率传导作用越来越明显，成为货币政策传导的主渠道。第二，金融市场的日益健全、间接融资比重的不断下降和直接融资成本的不断降低，使得银行信贷对整个金融市场的反映状况越来越不全面，银行信贷传导作用越来越小。第三，随着资本市场的快速发展，资产价格、财富效应的传导作用越来越重要，资产价格开始纳入西方国家的货币政策监控指标之中。第四，预期和信心的传导作用引起了一些国家货币政策当局的重视。第五，新经济和股市财富效应的增强，致使利率与股市的关系复杂化，货币政策的利率传导渠道面临着新的问题和挑战。
西方发达国家货币政策传导实践中出现的一个重要变化是利率在货币政策传导中越来越居于核心地位，发挥着越来越大的作用。之所以会出现这样的变化主要是因为主要发达国家在20世纪90年代以来利率逐渐取代货币供应量成为货币政策的中间目标。70年代末期以来主要发达国家曾经相继实行货币主义的货币政策，以货币供应量作为中间目标，甚至实行以不变应万变的单一规则。但后来的实践表明，经济金融环境的变化和金融创新的深化致使货币层次复杂化、影响货币供应的因素多样化，而货币流通速度也呈现出了极大的不稳定性，致使一方面货币供应量与货币政策最终目标之间的相关性和中央银行对货币供应量的调控效果趋于降低，货币供应量目标难以为继。相比之下，采用利率变量作为中间目标，则具有中央银行易于调控、作用直接，对最近流动调节效果好，以及透明度比较高等特点，在此背景下，利率取代货币供应量成为货币政策中间目标的一种必然趋势。与此相对应，在货币政策传导中利率的作用越来越大，并逐渐发展成为主要的传导渠道。
国外货币政策传导机制变化对我国的启示。西方发达国家货币政策传导机制的变化引起了货币政策操作方面的一些调整和变化，对于我国的货币政策实践具有一定的启示作用，需要我国学习借鉴或引以为戒。
随着货币政策传导机制由货币渠道向利率渠道的变化，各国货币政策的操作工具也逐渐由货币供应量调整为利率，提醒我国注意客观认识并恰当把握货币供应量增长率与经济增长和物价上涨之间的关系。从我国实践来看，货币供应量增长率与经济增长率和物价上涨率之间有一定的关系，但不是十分密切，且有一定的时滞，因此，货币政策不宜简单地以货币供应量增长率是否适度来衡量。由于货币供应量与经济增长和物价上涨之间的关系越来越松散和复杂化，国外20世纪90年代以来已经基本放弃了直接控制货币供应量的做法，改而调控利率或市场利率。我国货币供应量与经济增长率和物价上涨率之间的关系不是十分显著，且存在一定的时滞。因此，我国当前的货币政策应该更多地关注最终目标，即物价上涨水平变化而非中间目标即货币供应量变化。如果继续以货币供应量增长率来衡量货币政策是否适度，有可能使通货紧缩趋势不能及时有效地加以制止，这是货币政策操作过程中需要注意的一个重要认识问题。从长远来看，我国应考虑逐渐以利率取代货币供应量作为货币政策的中间目标和主要操作工具。考虑到货币市场迅速发展，市场利率应该成为货币政策关注的重要指标。
随着资本市场的迅速发展，资产价格渠道在货币政策传导机制中的作用越来越大且比较复杂，资产价格本身日益引起各国货币政策当局的关注，并将其作为主要的监控目标，我国必须高度关注资本市场发展和资产价格变化对于货币政策的影响。虽然对什么是此次美国经济由空前繁荣转向急剧减速的主要原因仍在争论之中，但可以肯定的是，政策操作失当起了一定的作用，而资本市场发展、资产价格变化对货币政策传导机制影响复杂化，则是美国货币政策操作失当的一个重要原因。我国近年来资本市场发展迅速，一方面，资本市场投资与银行储蓄存款的替代关系越来越明显，客户保证金对货币层次结构的影响越来越大，致使M2指标的全面性受到挑战，需要建立包括保证金等在内的货币供应量新指标。但另一方面，当前我国资本市场的财富效应不显著，资产价格变化对实体经济尤其是投资与消费的影响并不大。因此，货币政策需要关注资产价格的变化，但不能以资本市场变化为目标。在具体操作中应该主要以实体经济的稳定和增长为目标，适当兼顾资本市场的需要。我国当前实业投资找不到盈利渠道，资本市场必然成为投资热点。虽然全球股市在下跌，但相对独立运作的我国股市出现较大幅度上涨的可能性仍然存在。引导实业投资、防止股市泡沫是必要的，但需要通过税收政策或信贷政策等手段来调节，不能不顾实体经济的通缩趋势而人为地通过货币政策来调控资本市场。
生产者—消费者信心从而预期因素的传导作用趋于增强，对于货币政策效果造成了比较复杂的影响，已经引起了各国货币政策当局的关注，需要在我国货币政策实践中加以考虑。我国的货币政策实践应当适当地考虑预期因素的作用，在货币政策决策之前，对预期因素的作用有一个“预期”，以保证货币政策的有效性。
政府干预对货币政策传导过程的影响通常表现在以下三个方面：一是对利率或者其他金融市场的价格进行控制，在这种干预方式下，政府直接确定利率、汇率，或者对利率、汇率变动幅度做出明确的硬性规定；二是对银行贷款进行规模控制，通常由中央银行规定各个商业银行年度提供信贷资金的规模，以此控制商业银行的信用创造能力；三是政府信贷配给，政府直接向其选择的经济领域提供资金，一方面政府既可以通过政策性银行向某些领域提供信贷资金，另一方面政府也可以直接指令商业银行向政府所支持的领域或企业放款。
4.1.1利率控制
目前，世界上仍然有一些国家对贷款和存款的利率进行限制，中央银行直接规定存贷款利率，或者对存贷款利率的浮动幅度做出限制性规定。例如，巴西货币当局制定所谓的“参考利率”对利率施加直接控制，智利中央银行对短期贷款利率进行管制，印度中央银行对储蓄存款利率和一些类型的贷款利率（如出口信贷利率和小额贷款利率）进行限制，马来西亚中央银行对银行贷款利率设有最高限制等。我国近年来利率市场化改革已经逐步开始，但对利率的控制仍然比较严格，大部分存贷款利率都是通过中央银行制定，而不是由市场决定。
由于利率受到直接控制，不能准确地反映资金的供求关系，所以利率难以起到资金市场信号的引导和调节作用。因此，中央银行货币政策的变动就难以通过利率的调节作用对企业和居民家庭的经济活动产生冲击，货币政策通过利率渠道进行传导受到阻碍，从而，中央银行货币政策的变动也很难通过这个传导渠道达到调节实体经济活动的目的。新兴市场经济国家的实践证明，对利率控制的越严格、管制的范围越宽，货币政策通过该渠道进行传导受到阻碍的程度就会越严重，利率渠道传导货币政策的能力就越有限。因此，从疏通利率传导渠道的客观需要看，我国在发展金融市场的过程中应该尽快减少对利率的控制，逐步实行利率市场化，只有这样，才能逐步发挥利率渠道的传导作用。
4.1.2银行贷款规模限制
在过去的近20年里，全球呈现出金融自由化的倾向，各国在实践中逐步放弃了对信贷分配和数量的直接控制，转而依靠市场操作等间接调控机制。与20世纪80年代初相比，当时各国盛行采取信贷最高数量限额和准备金率要求等手段，90年代主要依赖公开市场操作和中央银行的信贷和存款便利。巴西、智利、中国香港和以色列等国家或地区的中央银行首先依靠自身的贷款和存款便利实施货币政策，从而为货币市场利率的形成提供了参考标准。其他一些国家如哥伦比亚、印度尼西亚、韩国、马来西亚、秘鲁、俄罗斯、沙特阿拉伯、新加坡、泰国和委内瑞拉等，主要通过拍卖财政债券和中央银行自己的票据，进行公开市场操作及外汇交易等方式，调节货币市场的流动性。
虽然运用准备金手段的国家已经大大减少，但是，巴西和哥伦比亚等拉美国家仍将其作为重要的货币政策工具在使用。智利和秘鲁对以外币表示的存款规定了很高的准备金要求，目的主要是为了减轻资本流入对汇率的冲击，这与该地区资本流动规模巨大、汇率风险和债务危机多发的历史有很大关系。智利、阿根廷等国家对短期金融工具的准备金要求也比较高。
一些国家的货币当局，不仅对银行贷款规模直接进行限制，而且通过道义劝说和审慎的管制对银行的信贷活动施加影响。比如，巴西、印度和委内瑞拉仍然保留了信贷分配方式。马来西亚有政府优先发展部门的信贷指导计划，对一些短期信贷有限额控制。韩国、俄罗斯和泰国目前虽然不再对信贷进行控制，但是在特殊情况下有可能还会依靠某些信贷限额手段。泰国要求金融机构每半年提交一次信贷计划，以便于中央银行更好地对银行贷款进行监管。中国香港、印度、印度尼西亚、马来西亚、泰国和韩国等一些亚洲国家和地区的中央银行，有时使用道义劝说方式引导信贷投向政府鼓励的领域。新加坡的货币当局经常就信贷和投资相关的问题向银行提出建议。以色列和秘鲁对信贷的控制直到90年代初才停止。我国在1998年1月之前一直对商业银行的信贷活动进行严格的规模控制，直到1998年1月1日后，中国人民银行才取消了对银行贷款的数量规模控制，商业银行自此才可以根据自身的经营状况，决定自己的信贷活动，实行审慎的资产负债比例管理。
对贷款规模进行限制，影响了银行根据货币政策变动和市场环境的变化及时调整信贷活动的能力，银行既不能在货币政策宽松时突破贷款的规模限制增加贷款，也不能在货币紧缩时缩小信贷规模，从而减少成本支出，只能被动地按照中央银行的要求确定信贷资金的数量，实际上商业银行在一定程度上成了中央银行的附属机构。因此，贷款规模控制手段削弱了银行等金融机构对货币政策环境及时做出反应的能力，同样，也阻碍了货币政策的传导。我国自1998年l月1日取消银行贷款规模限制以后，这个问题虽然不再像以前那样严重，但是一些地方政府对商业银行信贷活动的直接干预，仍然在很大程度上影响了商业银行根据信贷市场条件的变化，及时应对中央银行货币政策调控活动的自主性和灵活性，因而影响了货币政策的传导效率，这个问题必须在今后的改革过程中给予足够的重视。
4.1.3政府信贷配给
政府既可以直接通过官方的开发机构，也可以间接地通过对商业银行贷款进行补贴的方式，向私有的非金融部门提供信贷。巴西、印度和以色列仍保留着特殊的官方开发机构，以优惠的利率和贷款条件接受资金和发放贷款。在马来西亚，这类开发机构从中央银行、中央和州政府接受大量的长期资金，通常只支付很低的利息或者政府以参股的方式提供资金。委内瑞拉政府这类特殊的信贷机构从国家预算获得资金，然后向小型企业提供补贴。在俄罗斯，企业1/5以上的资本金由政府提供，并且期限都比较长，另外，还有一大部分资金来自预算外投资。我国现有国家开发银行、进出口银行和农业开发银行三个政策性银行，从政府获得大量的长期资金，或者由中央政府担保发行长期金融债券筹集资金，然后，根据政府的意图和指令，向国家重点支持和开发的项目、进出口信贷以及农业开发等领域提高大量长期、低息的贷款支持。
这种政府直接或者通过官方的开发机构提供信贷的方式，由于资金的来源主要来自于政府的预算，资金没有成本或者成本很低，对外提供信贷可以不必过多地考虑成本和收益问题，因此，政府信贷配给从本质上对货币政策的变动不会很敏感，也不会因为货币政策的变动而及时对信贷行为做出调整。所以，中央银行通过市场运作的方式对政策性信贷行为实施影响能力有限，货币政策很难改变政府的信贷活动。
虽然政府作为资金来源渠道的重要程度已经随着时间的推移大大减弱了，在过去的20年里，阿根廷和巴西的一些金融机构已经私有化了，而且私有化进程仍在进行。但是，阿根廷、巴西、印度和印度尼西亚等许多国家，很大一部分银行部门仍然属于政府所有。在大多数发展中国家，商业银行提供的资金所占比重都比较大。在工业化国家，其他资金来源也非常重要。因此，对于新兴市场经济国家来说，银行能否根据市场条件的变化，及时地对货币政策的变动做出反应，对于提高货币政策有效性非常重要。
总之，政府干预因素对货币政策传导的影响非常大，为了提高银行对货币政策变动做出反应的灵敏度，就必须取消对贷款规模的数量限制和对利率的控制，推行利率市场化，使利率体现资金供求关系，反映货币政策变动态势，充分发挥其作为金融市场价格信号的作用，同时，尽可能缩小政府信贷配给的规模和范围，使更广大范围的经济活动都能够置于中央银行货币政策的调控之下，只有这样，才能使货币政策的传导更加顺畅。
