根据莫迪利安尼和米勒的观点，在有效的证券市场上，市场套利过程是MM定理的形成基础。公司的融资目标和行为总是受到投资者的目标和行为的牵制与约束，最终达到均衡。投资者的有力工具是利率一致和充分的借款来源。负债企业无法获取高于无负债企业的溢价，因为投资者能够有机会直接通过个人账户的借贷把类似的债务杠杆引入到他们的资产组合中去。这里重要的是个人能够以与公司同样的条件借入资金。莫迪利安尼和米勒假定理性的投资者能够实现个人债务杠杆和企业债务杠杆之间的替代（如果个人不能够以同样的利率借款，公司就能够通过借款增加公司的价值）。因此，最终公司市场价值和投资者收益是不变的，公司资本结构的变动对公司价值不起作用。
“要是MM定理不成立，投资者就能够按照以一种收益流量与另一种在所有相关方面都一致但售价更低的收益流量相交换的方式来买卖股票和债券。这种交换对投资者非常有利，且独立于风险之外，随着投资者对这些套利机会的利用，价格高估股票的价值将下降，而价格低估股票的价值将上升，从而消除公司间市场价值的差异”。
这一结论得到了斯蒂格利兹的进一步证实：只要融资政策不改变投资机会集合，即使在存在风险债务（破产）和个人借款受限制的情况下，资本结构仍与公司价值无关。
对于莫迪利安尼和米勒的套利说法，罗斯（J·R·Ross）批评道：他们的假设毫无根据，因为市场上并不存在这样的机会。杜兰特（Durant）则指出，套利有很多种形式，但没有一种形式是莫迪利安尼和米勒能够接受的。
MM定理的最大缺陷是把市场看成是完全有效的，这不仅与现实世界明显不符，也受到了众多理论学者的批评。现实中的无关性定理并不成立。20世纪70年代以来，后人对该理论的发展主要是放松其假定，使理论更加接近于现实。
（二）MM定理的公司治理含义
根据MM定理，公司融资可以完全采用债券的方式，也可以采取完全的股权形式，都不会对公司的价值造成什么实际的影响。从这一结论中并没有明确的公司治理含义。实际上，莫迪利安尼和米勒并没有涉及与不同融资方式相联系的代理成本问题。
继莫迪利安尼和米勒之后。学术界对公司资本结构的实证研究也开始蓬勃兴起。相关研究结果表明：在现实世界中，公司规模、盈利能力以及经营风险等因素对于资本结构有着重要的决定性影响。与此同时，经济学家们纷纷放宽MM定理中过于简化的理论假设，尝试从破产成本、代理理论、信息不对称等不同的理论基础来研究影响资本结构的主要因素。
特别是布罗恩（Browne，1994）和兰杰（Rajan，1995）等人对各国企业资本结构的比较研究，极大地拓展了资本结构理论的内涵。德姆赛茨、哈特、布莱尔等人更是把对公司资本结构与公司控制权、公司治理的研究联系起来。他们认为，公司资本结构不仅是公司自身的决策问题，也与一国的经济发展阶段、金融体系以及公司治理机制等外部制度因素密切相关。
债券代理成本的存在是公司资本结构为什么不能完全债券化的一个重要的解释因素，这恰恰是MM定理所不曾考虑的。在此意义上，可以再一次看到MM定理的非现实性。下面，对不同融资方式所产生的代理成本与相应的公司治理问题进行分析。
无论是债权融资还是股权融资，都存在相应的代理成本。由债务融资引起的代理成本包括：1.由于债券对公司投资决策的影响而导致的债权人机会财富的损失；2.由债券持有人承担的监督支出、约束支出、破产和重组成本。
当公司使用大量债务时，公司有机会将财富从债券持有人手中转移到股东的手中。这是因为与债权人相比，股东对公司所承担的是有限责任，他们的潜在损失是有限的，然而其潜在收益却是无限的。债权人虽然对公司也承担有限责任，但只得到固定收益。因此，为了追求高收益，股东具有增加公司投资风险的动机，风险的增加可以引起公司债务价值的下降，股票价值的上升。假定股东存在机会主义行为倾向，则公司的投资决策会选择高风险的项目。这是债务融资引起的第一种代理成本——由于债券对公司投资决策的影响而导致的债权人机会财富的损失。
原则上.通过在债务契约中加进各种各样的保证条款，债券持有者可以限制那些导致债券价值降低的管理行为。在实际的债券发行中，有关的限制性条款也确实并不罕见。但要使债权人完全免受管理行为的损害，这类条款就必须非常详尽，且要涵盖几乎所有的经营领域。在此基础上，还要监督这些条款的执行，而这种监督几乎是无法做到的，因为公司的管理活动是一个持续的过程。这构成了债权人的监督和约束成本。
一般说来，当公司不能支付债务时，公司就要破产。此时，股东失去了剩余索取权，而其他损失则都落到了债券持有者的身上，包括清算和重组的会计成本、法律成本等。虽然它们的相对量不大，但其绝对量往往很高。另外，还有有关的间接成本。有时，破产逼近的阴影（并不是实际破产）就足以吓跑客户。
实际上，公司资本结构并不仅仅是一个债权与股权的相对数量问题，当公司拥有债务时，由于与之相联系的是不同的所有权权利，一方面，不同权利结构下会发生不同的代理成本；另一方面，在股东与债权人之间可能会出现不可避免的利益冲突，尤其是陷于财务困境时，这些利益冲突就会变得尖锐起来。
此时，必然会产生不同的治理安排。例如，通常情况是在股东和债权人之间订立协议，这些协议常被称为保护性条款。它分为两类：（1）消极条款，限制和禁止公司困难时采取的行动；（2）积极条款，指定公司同意采取的行动或必须采取的行动。
二、资本结构变化与公司价值
公司资本结构与其市场价值无关的结论，是建立在假定统一的个人所得税基础之上的。换言之，即假定所有的个人负担相同的个人利息所得税。根据美国税法，公司对债券利息税前支付并计入成本而免税，股息则不然。在此税收政策下公司可以运用免税优惠增发债券，用所筹资金去购买本公司股票，以使公司债务一资产比上升，增加公司的市场价值。另外，许多国家的个人所得税税赋是与个人收入水平相联系的，即实行等级税收制。还有一些免税的收入，如美国公司的养老基金、个人退休账户等。
1963年莫迪利亚尼和米勒将公司所得税的影响引入到分析中，对MM定理进行了修正。根据修正过的MM定理，公司市场价值随债务增加而增加，公司应该选择最高限额的债务，最佳资本结构应为100％的债务，即公司资本结构完全由负债构成。但即使作了这种修正，仍然不能与现实世界吻合，其他学者提出了破产成本（又叫财务困境成本）和其他成本，以进一步修正莫迪利亚尼和米勒的结论。
1994年，夏（K.shah）在《资本结构变化的信息传递性质》一文中，考察了资本结构变化对公司股票价格的影响。他观察到，当财务杠杆增加时，在资本结构变动宣布的当天，股票价格大幅度上扬；相反，当财务杠杆减少时，资本结构变动的消息一宣布，股票价格大幅度下降。他进而得出结论：股票价格随公司财务杠杆的增加而上升，随公司财务杠杆的减少而下降。这与债务产生的税收优惠是一致的。债务的增加可以是公司未来高现金流量和高价值的一个信号。这可以看做是杠杆信号理论的一个支持证据。
根据罗斯等人的研究，影响公司债务一权益比率的四个主要因素是：
税收。如果公司有应税收入，对债务依赖的增加将减少由公司支付的税收并增加债权人所支付的税收。如果公司税率高于债权人税率，债务的运用可以产生价值。
资产类型。无论通过正式或非正式的财务困境程序，财务困境成本的代价都是高昂的。财务困境成本取决于公司所拥有的资产类型。例如，公司拥有的是土地、建筑物和其他有形资产，其财务困境成本将大大低于投资于研究开发上的公司。
经营收入的不确定性。有不确定性收入的公司经历财务困境的可能性较高，即使它没有负债。这些公司最适宜的融资途径是权益融资，如制药公司。相比之下，公用事业的经营收入几乎没有不确定性，因此公用事业可以较多地使用债务。
优序理论和高融资能力。优序理论是指公司更愿意选择内部融资而非外部融资；如果资金需求超过了留存收益，发行债务优于发行股票。这是因为：一是要支付大量的费用给投资银行家，外部融资是代价高昂的；二是公司经理对投资的了解可能要比股东多，即存在信息的不对称，股东难以准确地估价投资价值，这会导致股东不愿意接受股票发行。高融资能力是指公司的现金积蓄和低负债水平。对于一些行业而言，偏爱高融资能力尤其需要。
现实情况与理论总是有差距的，正因为如此，金融经济学家也承认现实世界中的各种因素可能背离理论。历史上，大多数美国公司使用更多的是股权融资而不是债务融资，这些公司每年向政府缴纳大量的税收，公司税已经成为政府收入的一个重要来源。1995年大多数公司的负债一资产比率不到50％。
三、非对称信息下的公司资本结构理论
目前，公司资本结构理论已经在代理成本、非对称信息分布、财产控制权等不同领域的研究中获得了显著的进展。形成了控制权理论、激励理论和信息传递理论。
根据控制权理论，资本交易不仅会引起剩余收益的分配问题，还会引起剩余控制权的重新配置问题。股票和债券的区别，不仅在于它们有不同的回收方式，而且股票带有投票权。但债券只在公司破产时才带有投票权。所以，股权融资的意义在于把公司的财产控制权分配给股东，只要公司能按期偿还所欠债务，否则公司的控制权便由股东转移到债权人手中。
阿洪一博尔顿模型解释了为何典型的债务契约是与破产机制相联系，而股权契约是同保持清偿能力前提下的公司经营权相联系的。换言之，该模型通过使其收益流量和控制权最大化来产生有效的融资模式，其结果，债券和股票就财务和控制权的特点来说，都是最优的。
如果契约是不完全的，那么凡是契约中未经规定的权利都是剩余控制权，剩余控制权掌握在谁手里对于公司的行为有重要影响。正是沿着这个思路，阿洪和博尔顿提出了新的筹资政策理论。
假定有两个人，一个是有资金无技术的投资者，另一个是有技术无资金的企业家。两者在市场上相遇后自愿合作而签订某种契约。假定未来是不确定的，企业家的行为可以有三种：一是按正常运作，二是创新，三是关闭。假定企业家与投资者的利益并不完全吻合，公司关闭有损于企业家的声誉，因此企业家不愿作第三种选择。如果有可能签订完全契约，则契约上就应该明确在何种情况下企业家应作出何种选择。这样虽然企业家与投资者有利益冲突，但在给定的完全竞争条件下，这种冲突在签订契约时就可以化解。当不可能签订完全契约时，剩余控制权的分配就变得很重要。
在该模型里有三种情况：第一，如果筹资方式是发行带有投票权的普通股，则投资者掌握剩余控制权；第二，如果筹资方式是发行不带有投票权的优先股或债券，则企业家拥有剩余控制权，前提是能按期偿还债务；第三，如果企业不能按期偿还债务，剩余控制权便由企业家转移到投资者手中，这就是破产。
阿洪一博尔顿模型认为，当出现不利的、公开观测得到的收益信息时，将控制权转移给债权人是最优的。这样，资本结构的选择也是控制权在不同证券持有人之间分配的选择，最优的负债比例是指在该负债水平上导致公司破产时将控制权从股东转移到债权人手中。债权人和股东的目标不同是由于企业家既关心货币收益，又关心非货币收益，而外部投资者只关心货币收益。最优资本结构应保证在任何情况下，社会总收益最大化，而不是某一部分投资者的收益最大化。在阿洪一博尔顿模型中，剩余控制权的分配是基础，不完全契约是剩余控制权分配的前提。
四、资本结构理论的进一步发展
早在1952年，马克维兹（H.Markowitz）就提出了投资组合理论的基本概念。1964年和1965年，美国著名财务管理专家夏普（W.F.Sharpe）和林特纳（J.Lintner）在马克维兹的基础上作了深入研究，提出了资本资产定价模型。这一理论的出现标志着财务管理理论的又一飞跃发展。
投资组合理论和资本资产定价模型揭示了资产的风险与其预期报酬率之间的关系。它不仅将证券定价建立在风险与报酬的相互作用基础上，而且大大改变了公司的资产选择策略和投资策略。它受到投资界的欢迎，被广泛应用于公司的资本预算决策中，导致财务学中原来比较独立的两个领域——投资学和公司财务管理的相互融合，使公司财务管理理论跨入了投资财务管理的新时期。
20世纪70年代中期，布莱克等人创立了期权定价模型，罗斯提出了套利定价理论。在此期间，现代管理方法使投资管理理论日益成熟，主要表现在：建立了合理的投资决策程序；形成了完善的投资决策指标体系；建立了科学的风险投资决策方法。
一般认为，20世纪70年代是西方财务管理理论走向成熟的时期。由于吸收了自然科学和社会科学的丰硕成果、财务管理进一步发展成为集财务预测、财务决策、财务计划、财务控制和财务分析于一身，以筹资管理、投资管理、营运资金管理和利润分配管理为主要内容的管理活动，并在公司管理中居于核心地位。1972年，法玛和米勒出版了《财务管理》一书，这部集西方财务管理理论之大成的著作，标志着西方财务管理理论已经发展成熟。
20世纪80年代以来，世界经济形势发生了深刻的变化，科学技术迅速发展，产品更新换代速度加快，国际市场迅速扩大，跨国公司日益增多，金融市场日益繁荣，市场环境更趋复杂，投资风险日益增加，此时公司必须更加注重投资效益，规避投资风险，这对已有的财务管理理论提出了更高的要求。
资本结构与公司治理
一、股东主导型的公司治理模式
（一）股票价格与高层管理者变动
