市场人士的评论在几天之内也出现了巨大的反差。消息刚公布时，评论聚焦于政策本身。外资并购上市公司的新政策和引进QFII的暂行办法被认为分别从非流通股和流通股两个方面形成合力，为证券市场开渠引水，其中并购将使汽车、金融、航空、商业等成为热点，大型蓝筹公司是主要的并购对象；QFII引入的境外投资者被认为具有稳健的投资理念，会引导中国投资者对蓝筹股和绩优股的理性投资。这样看来，此举乃重大利好，影响深远。及至市场反应背离后，评论又转向寻找下跌的原因。此时，外资并购被认为重新触动了投资者对国有股减持和全流通的痛苦记忆，外资收购主要以公开竞价方式进行，其价格必然在净资产附近，这样的优惠会给将来的上市流通带来怎样的压力，投资者一想就愁上心头，没有了好心情；QFII刚一推出，QDII就被认为是紧跟在后边的“狼”，如果外资没引多少，内资却跑了不少，岂不舍了孩子又跑了狼？投资者一想就又没了信心。这样看来，此两项政策又迅速由利好转为了利空，于是反倒成了上涨不成反下跌的理由。
其实，这样的评论可能都有失偏颇。前者太注重政策本身的意义而不问市场的反应，将政策目标直接等同于市场反应。事实上周一、周二市场反弹中起主导作用的多是超跌的电信股和上市价位偏低的次新股，投资者的选择仍是从股价方面考虑的，并非大盘蓝筹股，显然，理性不理性并不是投资的标准，只有盈利才是理性的选择。这一点相信境外投资机构进来也不会改变，因为并不是他们的理性带来了健全的市场和稳健的投资，而是健全的市场导致只有稳健型的投资才可能获利，从而这种稳健被认为是理性的投资行为，投资者只是市场的一个组成部分，而不是市场的决定者。因此外资进入有利于我们的市场建设，有促进作用，但不是决定作用。如果市场建设滞后，稳健难以获利，投资者行为就会发生变化，这一点对境内境外投资者都是一样的。2001年以来，我们在B股外资法人股上市流通方面已经看到了外资股东的集体性减持、套利行为，其中大江B从2001年12月到2002年7月已进行了7次减持，晨鸣B减持比例达外资法人股的76.82%。这说明外资进来既不是抱着稳定、活跃中国股市的理想，也不是要做理性投资的宣传者，这里面显然有个分析问题的角度问题。
后者的评论正好相反，只注重解释市场下跌的原因而过度引申、曲解了政策的效果，将市场反应直接归咎于政策的不完备。事实上投资者不会有那么长远的眼光，为了学做杞人忧天而放弃眼前的利益，之所以出现那样的走势，必然还是因为无利可图，对政策利好的即时效应的预期不高，采取了观望或出逃的举动，他们的判断是着眼于眼前的，而不是无止境地主动往利空上联想。
两种评论都有失偏颇的根本原因，我想是由于将政策及政策意图与投资者心理预期与行为二者割裂开来分析。证券市场是一个高度虚拟化的市场，它既不能直接等同于实体经济状况，也不能无限制地依赖心理预期推动，而是由二者共同影响的，实体经济起着支撑和最终决定作用，心理预期则带来数倍于实体经济规模的放大效应和拉动作用。政府的政策，不管是着眼于证券市场本身的，还是着眼于实体经济运行的，其效果都要经过投资者的心理评价和判断，产生心理预期的变动来发生作用。2001年6月至今市场已进行了一年半的调整，不管各方人士如何惊呼走势与实体经济背离、如何不合理，调整都仍在继续，这说明前一轮深跌所累积的问题比想像的要大得多，以后的下跌又始终未能触及大幅反弹的心理底线，投资者在深套中只能反复地进行自救，以摆脱随时间而不断恶化的困境。
同样的，在调整尚未结束的大格局下，旨在阻止下跌的每一次政策筑底与推动都成为出逃的机会，但是这种推动效应在不断递减，这一点从反弹的高度和成交量就可以看出来。而这样的重复进行的政策护盘-机构出逃的走势，随着投资者每一次从看好-买入-套牢-割肉的循环，必然形成越来越强烈的对利好政策的条件反射式的不良预期，投资周期会缩短，投资资金会减少，在观望气氛日浓的同时，也会采取借利好割肉减亏的一致行动，这样市场的弱势与再次下跌就无法避免。因此，2002年以来证券市场实际上是以连续性的利好政策构筑了一个缓慢消化套牢盘和其他问题的平台，但这个平台的支撑力在逐步减弱。
所以，上周大盘出乎意料的走势并不是外资并购新政策和QFII暂行办法的错，即与利好政策的具体内容无关，而主要是市场对利好政策的本能反应，换一种别的政策结果也会一样，只是幅度大小不同而已。除此之外，临近年底一些仍然深套其中的机构会面临来自各方面的资金压力，这可能导致出货更趋集中，应该也是周二突然放量、反弹却过于短促的原因之一。
（发表于2002年11月11日）
自11月8日以来的11个交易日里，大盘出现连续的单边大幅下跌，沪指振幅达200点，原来认为可作支撑的1450、1400点在毫无抵抗中被击穿，10个月之后，大盘再次考验2002年1月底的低点1339点。十几天前市场主流的观点还高唱利好，认为一轮强劲上扬已经开始，至少在1700点以上，窘得一些看空的机构不得不转换立场；现在却又不得不急急转向，一声叹息之后，把看空的情绪打低至1100~1200点一带。这样的无所适从虽然于指导投资者的短线操作无益，但对于以心理博弈为基本特征的市场大势判断却是有帮助的。由实体经济、消息面、政策面等各种情况汇集而最终表现出的这样一种心理状态，至少说明两条：一是调整仍在继续，二是市场走势已孕育新的变化。
