我一直试图努力简化我们的讨论，并且尽量避免无关的话题。我的观点曾引来了一系列的批评与评论，其中有一些的确很有启发性。不过从那些评论中，还是可以看出一些旧的偏见与先入为主的观念依然大量存在着。有一位批评者曾这样问道：
如果我们连证券交易所里正在交易的股票都不相信，那我们又怎么相信你的晴雨表？你没有提到任何关于投资过度的问题，你如何看待其中的水分？
掺水的劳动
“水分”在当今的美国是很不受欢迎的。不过美国的金融中心在观察全国的商业状况时，关心掺水的劳动远胜于关心掺水的资本。花费100万美元建造的工厂或是公寓，其实际价值只有50万美元，对于这种现象只有一种方法来挤出其中的水分，那就是破产。远在战争之前的“高工资、蓄意怠工”时期，纽约建造了大量公寓。由于建设期间存在大量的“掺水劳动”，这些公寓在房租开始上涨之前，就几乎全部经历了金融重组。针对股票中可能存在的水分，市场有一种简单快捷的应对方法，这套方法不涉及破产清算管理。
在这里使用“水分”这个词可能有点回避了问题的实质。你可能会由于没有充分认识到一家伟大的创新型机构的潜在价值，所以认为其相应的工业股票的股本“掺水了”。而同时，已故的J·皮尔庞特·摩根却会更公正而明智地指出这次资本化很好的反映了公司未来的成长。其实不论在怎样的情形下，市场都会将股票的价格调整至正确反映价值的水平，所谓的“水分”总是很快就被蒸发掉。我将在后面具体谈到美国钢铁公司资本化的案例时来作为这一点最后的例证。
挤出水分
我在这里先做一个短暂的小结：迄今为止我们一直在谈论对的研究，并且通过研究2个股票板块的平均指数，即由20只活跃的工业股票组成的工业板块和由20只活跃的铁路股票组成的铁路板块，我们了解到股市中含有3种有规律的运动形式：长期主要波动、次级折返或反弹、日常波动。所有个股都会基于其价值而进行价格的调整。证券交易所是一个开放的市场，这个市场的作用就在于将人们对于股票价值各种不一致的估计调整至一个共同的基础上，并最终通过股价反映出来。20年前詹姆斯·R·基恩通过股市操纵将联合铜业公司的股票价格推到了130美元的高点，而那些起初想以票面价格发行而没有成功的金融家们认为这只股票大约只值100美元。股票市场并没能在一天之内就做出相应的调整，不过回想起来，也没过很长时间，联合铜业公司的股价就从主要多头市场期间的最高点下跌了100多点。
这就是股票市场的作用。它既会考虑到现在的基本价值，也会考虑到未来的发展前景。在主要空头市场的末端时期，股价通常会跌破价值曲线。因此，此时抛售股票的动机变得格外强烈，人们因此不得不在低于正常价位的水平上将他们的股票卖出变现。此时的出售可以说是低于股票账面价值的，即低于公司净资产（不考虑生产率与商誉的价值）。在场外市场上进行交易的“低值股票”也会给场内市场中的标准股票带来重创，任何银行都会拒绝这些低值股票作为贷款抵押。因此，当银行强制收回证券抵押贷款时，那些经过价值评定的股票、基础资产管理良好的股票会首先受到冲击，因为正是这些股票充当着贷款的抵押品。场外市场的股票种类常常更新，从这一点来说，场外市场极具投机性。不过与此同时，由于场外市场的交易量很有限，而且购买场外市场的股票通常需要支付很高的保证金，因此这一市场里的交易其实也是很有安全保障的。
股票收益与所得税
多头市场总是以那些当前股价严重低于其真实价值的股票为起点。股票市场预见到的国家商业状况的总体好转，将进一步推进股市的乐观预期。在股市长期上扬的过程中，股价将持续抬升，到达超过其真实价值的高点。那些不了解情况的公众通常在多头市场的初期没能抓住赚钱的好机遇，反而常在接近上涨阶段的尾声时期，仅凭乐观的前景估计大量买进股票。华尔街里一些有经验的交易员曾这样说过：当那些电梯小工和擦皮鞋的人开始向顾客索要牛市小费时，就是多头市场接近尾声的时候了。此时就要卖掉手中所有的股票，去钓钓鱼了。1919年10月上旬，为了报道英国和德国的金融状况，我乘船前往欧洲。当时的市场正处于一次长期多头市场最后的繁盛阶段。那时广为流传的一场关于牛市暴涨的讨论很有意思。讨论中认为那些在股市上大举获利的人既不会也不能在此刻卖出手中的股票，因为他们一旦将账面利润转化为现金之后，就意味着当年他们有一大笔个人所得收入，那么税务人员将会瓜分掉其中一笔很可观的利润。我们在毛里塔尼亚号轮船上一间烟雾缭绕的酒吧间里分析了这个错误的见解，至少其中的一些商人已经决定要卖出手中的股票，上缴所得税，与美国政府分享这次的收益。
这场讨论其实十分荒谬，因为它描述的情况其实是股市中最脆弱，也是最不堪一击的那种多头账户，这种情况其实常常只是一种构想。这种多头账户总是很容易成为众矢之的，即使最差劲的射击手都能够将它射得千疮百孔。狂暴的大海吞噬了毛里塔尼亚号的5只救生船，还使得船上的无线通信装置不起作用了，导致那次旅行的最后3天我们无法与外界联系。当我们到达瑟堡（Cherbourg法国西北部港市）时，股市已经开始下跌，逐步将一些股票从需要支付过高个人所得税的情境中解脱出来。到了那年年底的时候，他们基本不必担心支付过高的个人所得税的问题了，因为那些账面利润已经快速不复存在了。
高度分散的股权
由超买市场造成的虚高股价是不可能永久持续下去的。对于公众来说，一项重要的保护性措施就是高度分散的股票所有权。如果华尔街中的一个集团事实上完全控制了某只股票的所有权时，他们就能够任意决定股票的市场价格，例如斯图兹汽车股票（Stutz Motor）的案例。此时的股价不是“市场价格”，因为此时已经没有一个真正的市场了。很久之前亚伯拉罕·林肯就曾说过，你不能因为自己把狗的尾巴改名为腿，就说狗有5条腿。平均指数里每一只股票的所有权都是高度分散且合理的。例如对宾夕法尼亚铁路股票（这是平均指数中铁路板块中股本最大的股票），或者拥有550万股的美国钢铁公司股票来说，其每一位股东的平均股权持有量基本不超过100股。对于公众来说，这样的股权分散程度无疑是很安全。
“估定价格”与市场价格
对于本章开头提到的那位读者提出的“你对其中的水分如何解释”这一问题，我们可以做出这样的回答：股市中根本就没有水分，他也根本无法证明平均指数中存在水分。我们可以进一步的告诉他，对于证券交易所上市的所有股票而言，他们的交易价格而非票面名义价格都不存在水分。以铁路板块为例，在任何正常年份、正常月份中的股票市场价格都要优于任何由国会制定并由州际商务委员会执行的“估定价格”。这里的股票市场价格是指既没有因过于乐观的前景估计而暴涨，也没有因强制抛售股票的行为而受到打压的股票价格。
股票市场价格的调整中考虑到了所有可得的细微信息，而且这些信息不会在任何实质性意义上受到市场操纵的影响。自由市场中的价格在形成的过程中，考虑到了再生产价值、不动产价值、特许经营权价值、通行权价值、商誉以及其他一些别的因素，在对这些因素的价值判断上，任何国会指定的估值委员会都无法与市场价格形成机制相比。州际商务委员会对铁路股票价格的估定至多只反映了历史价值。即使委员会所采取的估值方法是正确的，但当他们将估值结果出版出来的时候，这个“估定价格”相对于股票的真实价值已经过时了，而且毫不夸张地说，可能在出版的几个月前这个“估定价格”就已经过时了。但证券交易所的交易价格却是持续地反映着股票的价值，日复一日、月复一月、年复一年，从多头市场到空头市场，从杰文斯周期理论中的一个周期到下一个周期，从不间断。美国的银行家们以及其他文明国度的银行家们都不会参考州际商务委员的“固定价格”，相反，他们一般都愿意接受市场的价格，并根据这一市场价格投资他们的现金。
掺水股票的迷信
股票中“掺了水”，这一迷信般的说法愚弄了美国很多人，其影响程度之深令人叹为惊止。按照每英里单位来计算，美国铁路的股票和债券资本化还不及英国的1/5，同时也低于任何欧洲国家以及英国管理的殖民地政府所有或者个人所有的铁路的资本化程度。但此时仍然有人说美国铁路股票的股本“掺了水”，股票价值被高估。我不怕在这里这样说：相对于其真实价值而言，美国铁路的资本化程度严重不足，严重被低估。同样，那种认为上市工业公司股票价值“掺水”的说法也很荒谬。从股票交易所市价表来看，1921年证券交易所从这些股本中挤出的已经不是“水”了，而是挤出了“血”。
