一、房地产基准价格的决定
众所周知，房地产市场是个有不同区域、产品异质、市场交易信息有限且难以获得的市场。与此同时，房地产商品又具有长期耐用消费品和投资品的双重属性，这使得房价的确定很难有个清晰明确的统一标准，较一般商品更为复杂。但尽管如此，还是有不少学者对房价的确定进行了探索，综合起来，有以下三种观点：一是资产现值模型（如Stiglitz，1990；Hamilton，1985；Bjorklund and Soderberg，1999；Smith等，2006）。其实质都是将房地产看成单纯的投资品，与股票、债券等金融商品的定价没有实质差异。在理性预期理论的基础上，通过租金收益还原的贴现方法计算房价基准。二是将整体经济面因素及其波动视为房地产价格波动的来源（如Abraham and Hendershott，1996；Bourassa等，2001）。其实质是认为房价决定的基本因素由影响住宅价格的整体因素（如失业率、收入、人口、税后利率、可支配收入、国民生产总值、股价指数等）所组成。同时，研究者（如Case and Shiller，2003；Hui and Yue，2006）从市场供需面中挑选适当变量作为基本的价格决定因素，将回归结果的误差项作为泡沫价格。三是以家庭可支配收入为基础的价格基准模型（如Black等，2006）。其实质是将房地产作为消费品，从有效需求角度来考虑房价的确定。认为住房对大多数购房者来说，都是作为居住使用的消费品，而收入是考量购屋的先决条件，故在长期均衡下，房价与收入的增长速度应该一致，收入提高可带动房价上升，反之亦然。因此，“房价收入比”及其变化率成为一个衡量价格和经济泡沫的重要指标。“房价收入比”应为一个稳定的数值，当房价高涨会造成此比值的急速攀升，背后隐含着消费者需要花更长的时间累积资金购屋，消费者的购屋能力下降，从长期看，是房地产市场出现违背常规的运动。
大量关于房价的分析和模型往往只是侧重于房地产某一特性的分析，且受制于种种原因，有效性大打折扣。如在资产现值模型下，折现率即使选择随机折现因子，也不可能同现实生活中瞬息万变的利率情况完全相符，更何况其立论的基础——房价与租金之间的长期均衡关系在不同的市场环境下是否存在存在争议（Xiao and Tan，2007）。再如由供需面的总体因素作为决定房价基准价值的变量，难以证实这些少数的总体资料变量就可以代表整个宏观基本面，有模型设置错误的可能性存在；而房价收入比指标在各国也存在较大差异，以此来考量房价在国际间很难有可比性。
同时，以上研究均是对一种理想状态的描述。数十年来，在不同金融结构环境下，房地产金融危机屡屡发生，且都伴随着房地产价格周期波动，恰说明了房地产的种种特性使其价格必然偏离均衡。首先，房地产市场本身就是不完全的，如房地产供给的刚性，房屋建造总是耗时持久，土地资源本身有限，市场对未来需求的信息不完全的等等。此外，上述研究忽略了一个事实，即房地产金融的影响。房地产市场存在大量的抵押信贷，房地产价格必然会影响房地产融资的可获得性，反过来必然影响房地产价格。如（Pavlov和Wachter，2004、2006）指出，即使在完全市场的情况下，只要存在金融业者对贷款风险定价的低估，房地产泡沫就无从避免。
因此，尽管关于房地产价格泡沫内生因素和机理的研究如汗牛充栋，难以一一述及。但我们不妨将其机理分为两大类，一类是非金融机制的影响，另一类是加入金融因素的考虑，包括信贷政策，金融监管等等对其的影响。下面首先考虑非金融因素的作用。
二、房地产泡沫的生成：非金融因素
针对房地产泡沫现象，大多数研究都是将其放入经济泡沫理论框架内予以考察的。关于泡沫经济现象，相关文献认为泡沫化是在大众对于房价未来会增值的过度预期下，所造成的价格短期升高偏离基值的现象。即在理性预期（Rational Expectation）假设下，市场价格会遵循基值变动，但是资产价格的变动又会受到自我实现（Self—fulfilling）因素的影响，以致市场价格偏离基值（Flood and Hodric，1986；Diba and Grossman，1988；Krainer，2003）。
很明显的，这些研究都突出了房地产商品作为投资品的资产性质。毋庸置疑，在这一框架下，与房地产类似的资产很多，如种类繁多的金融产品，甚至于本世纪初破灭的科技泡沫。有研究（Isabelle Job，2007）甚至认为，当前应该关注的是泡沫周期而非经济周期。
尽管金融产品与房地产都是容易滋生泡沫的重要资产，但金融产品与房地产产品、金融市场与房地产市场之间又存在差异，这使二者即使同为泡沫经济，也必然有所区别。
总的说来，房地产的市场特性：如供给的刚性、建筑周期旷日持久、市场主体经验不足、交易并不频繁（与证券市场相对而言）都使房地产市场不是一个有效的市场，呈现泡沫特性。
1、静态均衡对房地产基准价格的偏离
研究始于Carey（1990）在土地供给刚性基础上对土地价格的考察，土地价格的动态变化无疑会影响房地产价格，因此，它提供了一个在供给刚性环境下价格决定的基础模型。
首先，Carey（1990）假定市场存在N个同质的潜在需求者（既包括消费性购房者，又包括投资性的购房者）。由于每个购房者所拥有的私人信息及其对市场收益预期的差异，他们对房地产市场的“保留价格”（Reserve Price，意指他们愿意的最高出价）并不一致。假定保留价格P为连续的，服从均指为均衡价格的均匀分布，设购房者的保留价格与均衡价格的标准差为h，则P服从分布F。这样，在没有卖空机制和供给刚性的条件下，那些保留价格高于的购房者就会成为房地产市场的需求者，这一点可以理解为微观经济学中消费者剩余理论的应用。只要他们的需求足以使市场供给Z出清，这部分投资者的保留价格就会决定市场价格。换言之，在任一基准价格条件之下，房地产价格取决于愿意支付高于基准价格的需求者的比例，而他们的出价就成为使房地产市场充分出清的价格，即呈现出来的市场价格。
购房者的人数（或者说市场规模）N、房地产基准价格、以及购房者可获得的资源L，都与市场均衡价格P呈正向变化。与此同时，当购房者可获得的资源大于以基准价格计算的房地产价值两倍时，均衡价格P与标准差h也是同向变化的。
由此可见，对房地产基准价格的判断，就成为决定市场价格的关键。而房地产的最大特征之一就是基准价格的难以判断。按照资产泡沫的基本理论，投资者对基准价格的判断是建立在对未来现金流的估计之上的。但在房地产市场中，购房者实际上很少去准确估计未来的现金流量。
根据Case and Shiller（2003）对购房者的调查显示，绝大多数的购房者对市场的判断都是充满谬误的。在房地产市场上，大多数购房者既不具备专业知识，也没有频繁地参与交易（与金融市场比较而言）。这样，他们的信息极为有限，也缺乏经验对所交易房屋的基准价格进行判断。这样一来，购房者自然没有能力准确估计未来的现金流量，房价也就不可能等于其现值价格。
与此同时，为房地产市场各方广泛采用的估价机制实际上是比较法，即参考具有相似特性的同区域房屋的最新价格。显然，即使在同一区域，房屋的特征也不可能是完全一致的。现房的折价、房屋的建造质量的差异以及不同业主的改造使得比较法本身就难以精准。更何况市场比较法本身就脱离了对背后未来真实现金流的考察，投资者关心的只是类似房屋的售价是多少，对于它的真实价值其实并不关注。
综上所述，在房地产市场中，决定价格的需求者没有能力也没有动力去关心房地产真实的基准价格，这使得房价总是偏离基准价格，加上大众对房价上涨又总是存在过度预期，房地产天然具有泡沫特性。
2、动态上看：房价缺乏自我回复机制
前面的讨论只是一种静态分析，如果扩张到动态，一般说来，在一个有效的金融市场，由于供给者扩大供给和投资者卖空行为等作用，这种价格的上浮很快会回归基准价格。
遗憾的是，在房地产市场中，这种均衡价格的自动回复机制很难实现。首先，房地产市场是个建筑周期滞后的短期供给刚性的市场，在短期内无法实现供给的自动调节。一般的，当现房价格高于建房成本时，开发商都会新建房屋，增加供给。然而，建房往往存在一个较长的建筑周期，这使得向均衡状态的调整十分缓慢，价格会持续上涨直到新建的房屋可以投入市场。但到这个时候，或者对房屋的需求可能已经下滑了，或者各个开发商争相建房已经带来了过度供给。总之，建筑的滞后性和对未来市场的不可预知性，可能造成房屋空置率在不断上升的同时，房屋供给还在持续增加。当新建的房屋投入市场的时候，购房者的热情已经消退，房屋滞销。房地产市场短期的供给刚性使得房地产很容易成为泡沫载体。
其次，不同于股市，通过卖空机制，专业性的投资者可以理性的卖空，进行套利操作来使噪声交易者所造成的价格偏离回归正常。在房地产市场上，一方面由于房地产投资者对基准房价判断的精准程度远远不及资本市场上的投资者；另一方面在房地产市场也不存在卖空机制，投资者可以通过预期市场下跌来挣钱，打压市场。因此，当房价远远偏离基准价格时，缺乏一个有效的价格回复机制使其回归基准水平。
2.2.3
房地产资产泡沫的生成：金融因素的作用，投资者可以用来购房的资金L，对均衡房价的决定起着重要作用。即过多的流动性会造成房地产价格升高，增大泡沫经济的可能性和金融风险。有趣的是，在不同的经济环境下，无论是金融机构或是市场向房地产的融资比例都比较高。金融业者为什么愿意过度提供流动性显然是值得探究的。
一、金融机构资产组合选择的基础模型
首先，我们且将资金（L）具体化，来分析哪些因素会影响银行选择参与房地产项目。不管是银行主导型或市场主导型金融结构，银行始终都是一个相当重要的金融机构。就参与房地产项目而言，区别只在于其间的关系是否更加复杂。更进一步的说，在过去银行主导型金融结构之下，房地产信贷主要是实实在在地出现在银行资产负债表上；而在市场主导型金融结构下，银行却可能将对某些房地产项目的参与放在了资产负债表之外，其隐蔽性更强了。
在这种情况下，我们可以借用Herring和Wachter（1999）的模型来说明银行的资产组合选择及其对房地产周期的放大作用。需要说明的是，Herring和Wachter（1999）所关注的只是在以银行为主的金融结构之下，银行的资产组合选择。笔者认为，若对此进行扩展，即将表外性质的房地产项目一并纳入银行的房地产资产进行考察，并不会影响该模型的思维框架。因此，本书在这里所指的房地产资产实际上包含了银行的表外项目。
显而易见，房地产期望收益减去机会成本的差额越大，资产组合的协方差越小，银行业务越会向房地产集中。同时，对进行参数的偏导数计算可以知道，房地产项目的允诺报酬率（promised return）的增加、违约率的下降、与其他资产相关性的下降、资本金要求M的降低、以及全部资产价值E（A）的增加都会带来房地产项目集中度（相对于资本金的放贷比例）的提高。
简言之，银行参与房地产项目的集中度主要取决于两个方面：一是银行对房地产项目的定价（表现为所收取的利息和其他费用），即在于其对房地产项目收益与风险的判断。二是监管要求（如资本金要求）。
二、房地产泡沫生成的关键：对风险的正确定价
以上仅是一个关于银行资产选择集中度的基础模型，它说明了银行业务有向房地产项目集中的倾向，以及定价与监管对银行业务选择的作用。却不能完全说明银行是否正确定价对房地产金融风险生成的关键作用。
银行放贷不是无代价的，作为经营风险的企业，银行吸收存款，向购买或投资于某种资产的借款人发放贷款，它收取的利息中就包含着对风险的定价。在历次的金融危机中，对房地产风险的价格低估都是一个共同的特点，这在较早的房地产金融危机的研究文献（如Krugman，1998；Renaud，1999；Herring和Wachter，1999）中就有所体现。他们所指出的对危机的短视、数据不足与分析的困难、激励不相容问题实质上就是从不同角度说明了银行对房地产信贷风险的定价低估。
