你将在本章学到：
谁都想吃掉别人
敌意收购和反收购并存
关键词：敌意收购反收购
还记得电影《门口的野蛮人》吗？你的企业门口是否也站着一群野蛮人，正在探着头往门里看，不是看门里有多好，而是看什么时候吃你最合适。他们如果真的来了，你有办法阻止吗？你一定听说过毒丸计划、焦土战略、白衣骑士等，这些都是反收购的良方。
一、何谓敌意收购
反收购反对的是敌意收购。敌意收购指那些没有得到目标企业同意的收购，通常采用在股票市场集中竞价购买股票的方式获得目标企业控制权，这样的收购一般会受到目标企业的激烈抵抗。
敌意收购具有以下特性：
突然性，收购企业对目标企业的股票收购是突然的、出人意料的和大规模的，让目标企业措手不及；
控制性，敌意收购的目的是要获得目标企业的控制权；
强制性，敌意收购不在乎目标企业对并购的看法，强行推进。
1.敌意收购的特点
与善意并购相比，敌意收购的特点主要表现在以下几个方面。
（1）敌意收购的报价策略不同于善意收购
敌意收购的出价要高，而且收购的动作突然、迅速。高价格可以吸引目标企业的股东尽快出售股份，避免目标企业的管理者节外生枝；快收购也是为了对目标企业的管理者突然袭击，使他们的反应时间有限，难以采取更多的反收购措施，也不给潜在收购者留下机会。因此，为了达到增加收购吸引力和加快收购速度的目的，敌意收购一般采用现金收购方式，这样高价、快速的敌意收购就需要大量的现金来支持。相反，善意收购的双方管理层间会友好协商，没有人为障碍，没有竞争对手，不需要高价诱惑，而其支付方式灵活，通常采用换股就能完成。
（2）敌意收购的过程复杂
敌意收购一般会造成收购企业和目标企业之间角力的局面，有时还有竞购者掺和进来，场面更加混乱。
在国际上，敌意收购一般分两个阶段：一是双层出价阶段，又称分阶段出价；二是挤出合并阶段。在双层出价阶段，收购企业通常先以现金形式收购目标企业的控股权，再以其他方式收购目标企业的剩余股权。一旦取得目标企业的控股权，收购企业就无需担心竞购或目标企业采取反收购措施。通过双层出价，目标企业股东尽早放弃自己的股份套现，可以节约融资压力，降低融资成本。
有时，目标企业的股东并不在乎收购方提出的收购价格，无论收购方给出什么价钱都拒绝出售手中的股票，为了购得这部分股票，收购方往往会采取强行收购的方式，因为少数股东不能阻止企业合并，而企业一旦合并，少数股东的股份必然转化为新企业的股份。
（3）方式与善意收购不同
善意收购一般都采用协议收购方式，敌意收购一般采取熊式拥抱方式或者狙击式公开收购方式。后文会详细介绍。
2.敌意收购发展的三个基本条件
据考证，敌意收购最早出现在19世纪末期，20世纪70年代开始盛行，主要是因为这个时期，投资银行热衷于参与并购业务，并购顾问费用占投资银行收入的比重逐步增加，为了获得更多的收入，有时投资银行也为客户提供敌意收购服务。
一般认为，敌意收购普遍发展要有三个基本条件：
首先，资本市场比较发达，上市公司众多。主要是因为敌意收购的对象主要是上市公司，非上市公司的股权不能公开交易，股权一般通过友好协商，协议转让。
其次，上市公司的股权要分散。只有在股权比较分散的情况下，收购企业才能无视目标企业的反对或抵抗措施，取得目标企业的控制权。如果目标企业的股权比较集中，不经少数控股股东同意，强行收购目标企业多数股权取得目标企业的控制权不大容易。
第三，资本市场流动性充裕。一旦发生敌意收购，除了目标企业可能进行抵抗外，还可能引来第三者插足，抬高收购价格。为了抵消目标企业管理层的抵抗图谋及外来的竞购影响，敌意收购方一般采用高价收购和现金支付方式，以此吸引目标企业的股东出售所持的股份，这就需要大量资金来支持。如果市场上资金充裕，收购方资金实力一般，融资能力有限，那么，敌意收购很可能会归于失败。
3.敌意收购对企业的影响
一旦企业被敌意收购，可能会给企业带来一些影响：
第一，从积极角度来看，敌意收购有助于完善目标企业治理结构，提高企业的管理效率。敌意收购实际上形成了企业外部接管市场，这个市场的存在有助于强化和完善企业激励约束机制。如果企业管理者怠于履行忠实和勤勉义务，企业经营业绩就会下滑，而经营不佳的企业就会成为收购目标。如果这样的企业被收购，企业原来的经营管理者就会失去职位、报酬，特别是高福利，而且职业名声也会受到影响。敌意收购的存在，促使企业经营者努力经营企业，取信于企业投资者，否则就有被取代的风险。
此外，敌意收购有助于实现目标企业市场价值和收购溢价最大化。敌意收购的收购方一般会按照目标企业的内在价值出价，而且会支付一定的溢价，这样可以吸引目标企业股东尽快转让股份，从而战胜其他竞购者，目标企业的价值也得到了实现，同时目标企业的股东也获得了较高的股权转让溢价。
从整个宏观经济环境来看，敌意收购有助于形成优胜劣汰机制，优化资源配置。通过敌意收购，淘汰了低效的企业和不称职的管理者，提高了目标企业资源分配的效率。
第二，从消极角度来看，敌意收购可能会导致收购方有选择地攫取目标企业的资源，掏空目标企业的优质资产，使目标企业的稳定发展和长远利益受到影响。
敌意收购会刺激目标企业开展反收购，这样就会耗费大量人力、财力进行搏杀，有可能两败俱伤。敌意收购引起的目标企业控制权和经营者的变更，也会造成目标企业经营管理的波动和短期行为。
我国资本市场上第一起敌意收购是1993年深宝安收购上海延中实业。其后，上市公司间的敌意收购案例时有发生，其中影响较大的敌意收购案例主要有1998年大港油田收购爱使股份、2001年华建电子收购济南百货、2004年中信证券收购广发证券、2005年盛大网络收购新浪等。
二、敌意收购的基本方式
目前在我国资本市场上，敌意收购主要是通过在二级市场中争购目标企业股票，争取获得目标企业最大股东的地位，进而获得目标企业的控制权。敌意收购的主要方式有熊式拥抱方式、标购方式和代理权之争方式。其中，熊式拥抱方式相对比较友好，但如果目标企业防御稳固，坚决反对收购，熊式拥抱往往难以奏效。标购方式直接简明，使用较多。20世纪90年代以来，敌意收购者倾向于通过代理权之争方式来取得目标企业的控制权。
1.熊式拥抱方式
所谓熊式拥抱，是指收购企业绕过目标企业经理层，直接和目标企业董事会接触，表达收购意向，希望取得董事会对收购行为的支持，如果目标企业董事会拒绝收购，敌意收购方再通过在二级市场进行要约收购。
熊式拥抱就是“先礼后兵”，吃定你了，如果你识时务就友好协商，如果你不愿意被收购，那就让资本和其他股东们说话。熊式拥抱虽然是拥抱，但是熊的拥抱，力量很大，让人很不舒服，而且是主动找上门的拥抱。如果通过熊式拥抱达成了收购协议，那再好不过，省时省力，皆大欢喜。如果目标企业反应强烈，那就要兵戎相见了。
2.标购方式
标购方式是美国资本市场上的一种敌意收购方式。标购方式根据以下因素来判定：
是否积极广泛地劝诱股东以获得发行公司的股票；
是否提供了高于市场价格的购买价格；
收购要约条款是否既稳定又不可协商；
收购要约是否有效决定于能否收到预先设定的股票数量；
要约是否仅在有限时间内有效；
受约者是否面临卖出股票的压力；
是否在积累股票之前或迅速积累股票的同时公开宣布购买计划。
如果以上各项的答案是肯定的，那目标企业面对的就是敌意收购的标购方式。
3.代理权之争方式
代理权之争是指收购企业通过征集目标企业股东投票权的方式来控制目标企业董事会，进而间接获得目标企业控制权的方法。在中国，这种做法也叫委托书收购，即收购方通过做目标企业其他持股人和小股东的工作，争取他们的支持，使持股人将其投票权委托给收购方，使收购方获得相对控制或绝对控制企业的表决权。
代理权的竞争主要有两种形式：一是争夺董事会的席位，争当有决策权的董事，希望由此控制董事会，当选董事长，进而控制企业管理层及整个企业；二是在董事会中就某项具体议题，如是否接受收购的议题进行讨论时表达不同于管理层的意见，争取左右董事会的决策。
代理权之争的过程是：试图改变企业控制权的收购方在目标企业即将召开的股东大会上发起代理权之争。在股东大会之前，收购方了解目标企业股东的名单、持股数量，及进行必要的说服工作，争取获得他们的委托，支持自己在大会上的意见，之后将获得的委托投票权提交股东大会，并行使委托投票权。
三、国内敌意收购的案例
1.中信证券收购广发证券
2004年9月2日，中信证券发布《第二届董事会第十二次会议决议公告》，宣布董事会通过了《关于收购广发证券股份有限公司部分股权的议案》，中信证券计划以10亿现金收购广发证券。
9月3日，广发证券20多名员工向广州证监局递交了一封******，明确表示反对中信证券的收购，坚决支持公司的各种反收购措施。
9月5日，广发证券员工在广州召开大会，讨论设立深圳吉富创业投资股份有限公司。
9月6日，《广发证券员工强烈反对中信证券敌意收购的声明》在网络上出现，广发证券员工表示坚决反对中信证券的敌意收购，将抗争到底。
9月7日，中信证券发布《关于收购广发证券股份有限公司部分股权的说明》，表明其收购广发证券的原则是不改变广发证券的注册地、法人主体、经营方式和员工队伍，收购目的是实现优势互补，做大做强，收购性质完全属于市场化交易行为。同日，深圳吉富创业投资股份有限公司由广发证券员工发起设立，并从广发证券系统内76%的员工中募集到了2.48亿元资金。深圳吉富创业投资股份有限公司旨在为广发证券反收购提供平台。
9月16日，中信证券向广发证券全体股东正式发出要约收购书，主要内容包括：要约收购的初步价格为1.25元/股，确保广发证券股东出让的股权在评估价值基础上溢价10%~15%；收购目标是广发证券51%的股权。
9月17日，中信证券再次发布《关于收购广发证券股份有限公司部分股权的阶段性公告》。
为了反收购，深圳吉富创业投资股份有限公司开始收购广发证劵的股权。除计划向广发证券工会收购其所持的16.91%的辽宁成大法人股外，还打算向广发证券的现有股东收购20%左右的股份。由于广发证券工会和深圳吉富创业投资股份有限公司均有广发证券的原始股，所以深圳吉富创业投资股份有限公司受让辽宁成大的法人股不需要花钱。9月10日和9月13日，云大科技和梅雁股份向深圳吉富创业投资股份有限公司转让了自己所持的广发证券股份，这样深圳吉富创业投资股份有限公司的持股比例达到了12.23%，成为广发证券的第四大股东。
与此同时，广发证券的第一大股东辽宁成大不但承诺不出售广发证券的股份，而且增持了广发证券的股份，充当了白衣骑士角色。广发证券的第三大股东吉林敖东也表态不出售广发证券的股份，而且增持了广发证券的股份。主要原因是广发证券工会是辽宁成大的第二大股东，也是吉林敖东的第五大股东。
辽宁成大、吉林敖东和深圳吉富创业投资股份有限公司结成了同盟，通过增持，这个同盟持有的广发证券股权超过了广发证券股权的50%，中信证券的收购被迫宣告失败。
2.大港油田收购爱使股份
爱使股份创办于1985年，其所有股份全部上市流通，是我国股市少有的无国家股、法人股和内部职工股的概念股之一，由于其股权分散，业绩下降，且无重大债务和法律纠纷，成为大港油田的收购对象。大港油田在公开市场悄悄购买了爱使股份的股票，至1998年7月1日，大港油田及其下属企业发布公告称，集团下属天津炼达集团有限公司与天津大港油田重油公司已经合并持有上海爱使股份有限公司发行在外的普通股的5.0001%，按照法律规定，予以公告。至此，大港油田成为爱使股份的第一大股东。7月4日，大港油田再次发布公告称，下属企业港联石油产业股份有限公司购入爱使股份2%的股份，大港油田合计持股爱使股份流通股的比例达到7.0001%。此后，大港油田持续增持爱使股份，并两次发布公告。8月8日，大港油田宣布，截至7月31日，大港油田所属关联企业共持股爱使股份总股本的10.0116%，获得了提议召开临时股东大会的权力。
