所谓“信用价差期权”，一般是指以风险债券与无风险债券之间的价差作为标的物，并以某一特定水平的价差作为协定价格的期权。在这里，所谓风险债券，一般是指信用等级相对较低的企业发行的债券；所谓无风险债券，一般是指政府债券。对于看涨期权来说，当实际的价差超过期权合约所规定的价差（即协定价格）时，期权购买者即可执行其持有的期权，以获取利润。例如，某投资者预期某特定的信用价差将在未来6个月内扩大，他可买进6个月期的以该价差为标的物的看涨期权。在6个月后，如果该价差果然扩大，并高于协定价差，则该期权就有利可图，投资者执行该期权即可获利；而如果价差没有扩大，则投资者只损失其支付的期权费。
需要指出的是，我们在这里把价差扩大时期权购买者能获利的期权称为“看涨期权”。但是，在很多有关信用衍生产品的着作中，这种期权一般都被称为“看跌期权”。这是因为，在无风险债券的价格一定时，价差扩大，则意味着风险债券的价格下跌；而价差缩小，则意味着风险债券的价格上涨。对于期权购买者来说，债券价格下跌时能获利的期权，显然是看跌期权。然而。由于信用价差期权系以价差作为协定价格，在计算交易双方的盈亏金额时，其计算公式与一般期权交易中看涨期权的计算公式是完全一致的，甚至连盈亏图形也与一般期权交易中看涨期权的盈亏图形是完全一致的。
四、信用关联票据
如上所述，在总收益互换中，当标的资产价格下跌时，总收益的接受方必须向对方支付两部分收益：一是LIBOR＋价差；二是标的资产因价格下跌而造成的资本损失。与此同时，他所收取的总收益却因此而减少，甚至成为一个负数。此时，总收益接受方的违约问题将会发生。一般认为，信用关联票据可以解决总收益互换中交易对手违约这一问题。
信用关联票据是指这样一种票据，它由某金融机构或某公司直接发行，也可通过某特殊目的机构发行，投资者以面值购买这种票据。然后，如果参照资产无违约事件，则投资者可定期收到高额利息，并在到期时以面值收回本金。但是，如果参照资产发生违约事件，则投资者可能收不到利息，甚至连本金也不能完全收回。而信用关联票据的发行者在发行这种票据的同时，他还必须找到作为基础债券持有者的第三方，与他进行信用违约互换交易。这样，当参照资产发生违约事件时，发行者一方面对第三方支付或有支付；而另一方面，他对投资者支付的金额，则为面值减去或有支付。
信用关联票据的发行者向投资者发行票据，投资者按照面值向发行者支付本金。一般来说，这种票据有较高的利率，而且相对于直接购买公司债券来说，购买这种票据比较便宜，所以投资者往往乐于购买。而对于发行者来说，如果信用事件不发生，他可从第三方那里收取保险费，以增加其收益。如果信用事件发生，则他虽然要向第三方支付一定的金额，但他返还给投资者的正是本金减去这一或有支付的金额。显然，这一支付的金额实际上是由投资者所承担的。
第四节 信用衍生产品的应用
信用衍生产品自1993年产生以来，已越来越受到广大投资者和金融机构的青睐，因而其发展很迅速，应用很广泛。在具体实践中，运用信用衍生产品转移信用风险的经济主体主要有商业银行、投资银行、大中型企业、对冲基金和其他投资者。
在这里，我们仅从一般投资者的角度来说明信用衍生产品在信用风险管理中的应用。
我们都知道，在生产经营过程中，任何企业都需要外部融资。其中，发行企业债券就是外部融资的一种方式。但是，相对于政府债券而言，企业债券的信用等级一般较低，投资者承担的信用风险也较大。为了吸引投资者购买其债券，企业债券的收益率往往定得较高。在这种情况下，如果投资者既希望投资企业债券以获取较高的收益，而又不愿承担太大的信用风险，则在购买企业债券时，他可找到一个合适的交易对手，与他进行信用衍生产品的交易。兹举例说明如下。
假定一家信用等级较低的企业发行企业债券以筹集资金，该债券收益率很高。
投资者A准备购买该债券，以获得高收益，但他又担心该债券信用风险太大而有可能受到重大损失。于是，他找到对这家发债企业较为了解的投资者 B，开展信用违约互换交易。在这一交易中，投资者A将企业债券每年收益的一部分，当作购买信用违约互换的费用支付给投资者 B。投资者 B根据自身对企业债券发行企业的了解，代替投资者A承担企业债券的信用风险。这样，企业债券的投资收益就被分为两个部分：一部分是投资者A获得的无信用风险的收益；另一部分是投资者 B获得的承担信用风险的收益。投资者 B所要求的承担信用风险的收益，将取决于发债企业信用风险的高低，以及他对该企业的了解程度。而投资者A愿意支付的费用将取决于企业债券的收益率。只有当投资者A获得企业债券的收益率，并支付信用违约互换的费用后仍高于国债的收益率时，他才愿意支付这一费用。
因此，在信用违约互换中，信用保护的买方向信用保护的卖方支付的费用，将决定于交易双方的博弈。
实际上，上例中的投资者A和 B也可以进行总收益互换。当投资者A不愿意承担企业债券的信用风险时，他可以把企业债券的全部利息收入连同资本利得收益全部转让给投资者B，同时从投资者 B那里获得相同期限的无风险收益加上一定的利差，而无风险收益可选择国债的收益。利差的大小取决于被转移的信用风险的大小。通过这一总收益互换，投资者A就可将自己面临的信用风险转移给投资者B。但是，如上所述，总收益互换本身也有信用风险。例如，当发行债券的企业因破产或其他原因而无法偿付其债务时，投资者 B不仅得不到任何来自该企业债券的收益，甚至该债券的收益为一负数，而且他还必须向投资者A支付巨额的资本损失。在这种情况下，如果投资者 B违约，则该企业债券的信用风险还是由投资者A自己承担。
可见，任何一种信用衍生产品虽然都是分散或转移信用风险的工具，但它们本身也都有信用风险。所以，在我们发展信用衍生产品时，一个非常重要的条件就是加强立法和监管，以确保接受信用风险的投资者履行其义务，从而使规避信用风险的投资者真正能够得到信用保护。
小结
1.信用衍生产品是分散和转移信用风险的工具。
2.信用衍生产品存在的时间不长，但其潜在的空间很大。
3.信用违约互换是最典型的信用衍生产品。通过信用违约互换，信用保护的买方支付一定的费用后，就可将自己面临的信用风险转移给信用保护的卖方。
4.总收益互换虽然也可作为转移信用风险的工具，但其本身的信用风险较大，因而在产生后，其交易不很活跃。信用关联票据，可在一定程度上解决总收益互换中违约问题。
5.信用期权和信用价差期权对一般的债券投资者和金融机构的信用风险管理，有着重要的作用。
6.随着信用风险的日益增大，信用衍生产品的运用越来越广泛，参与者越来越多。
7.中国的信用风险很突出，所以，发展具有中国特色的信用衍生产品已是当务之急。
重要概念
信用衍生产品、信用风险、信用事件、信用违约互换、总收益互换、信用价差期权、信用关联票据。
复习思考题
1.信用事件主要有哪些？
2.信用违约互换是怎样操作的？
3.总收益互换为什么交易量不大？
4.试举例说明信用违约互换在信用风险管理中的应用。
5.试分别说明中国发展信用衍生产品的必要性和必须具备的条件。
