问：卖出的时间点又怎么选择呢？
归江：如果有足够好的公司的话，我愿意长期持有。如果我们的5年期回报超过巴菲特10年期回报的时候，就是我们系统卖出的时候。2007年，我们在给国家社保管钱的时候，怎么算我们的回报都可以5年不干，都可以超过巴菲特的时候，就是要卖出的时候。而其他的大部分时间里，我们往往会选择换股，把一个估值过贵的股票换成一个更便宜的股票。
以格力电器为例分析投资过程
问：过去的投资案例里，有哪些是比较满意的？
归江：总体来看，我们团队分享了很多蓝筹股的成长经历。像$上海家化（SH600315）$的大底，我们拿了；在茅台的大底，我们的合伙人阐述了投资茅台最简单的理由；$格力电器（SZ000651）$，我们在底部坚守了3年，股改中力陈高管留任和股权激励计划，和高管一起分享了超过10倍的收益。此外还有$青岛啤酒（SH600600）$，$宇通客车（SH600066）$，$南方航空（SH600029）$，都为我们的组合提供了持续盈利的血液。
问：能否以其中一个案例为样本，分析一下您是怎么发现的、根据哪些因素判断这个公司值得投资、又如何进行估值、怎么考虑买入和卖出的？
归江：比如说格力吧，这是我从头到尾完整经历的。当时的判断，首先，这个行业是有真实的内在需求的，我们去一家公司调研，工人说晚上加班是不要发工资的，主动要求加班。问他为什么，他说：“因为工厂有空调，宿舍里没有。”如果说巴菲特的可乐是有依赖性的话，那么我觉得空调的依赖性一点也不差。这个行业是持续有刚性需求的，只是购买力够不够的问题。现在所有的楼堂馆所，想要吸引客户的话，空调是必需的。香港这么热的地方，如果没有空调的话，怎么会成为金融中心？说明空调是个有长期需求的产品，因此我们决定在空调行业里选择一个投资标的。
第二个，看品质，大家愿意买谁的空调？我发现只有少数几家公司是有回头客的，身边很多人都买了格力，有比较“这个空调用了10年都没出问题，那个用了3年就不行了”。
第三个标准是什么呢，它是不是一个和谐的企业，它赚钱是不是让别人也赚钱？我们看到格力是保护经销商利益的。大经销商欺负小分销商，或者两地经销商打架，甚至面对“美苏”大敌，格力始终站在维护公平经商和契约精神的立场上的。
另外，格力面对采购商，重要配件都打上激光标记，以寻根溯源排查质量问题。就是一家激光器采购商告诉我们，“我们设备卖给很多企业，外资的，国有的，民营的，只有一家企业不敢跟我们提回扣，就是格力”。在调研电子配件企业的一位同事告诉我，上市公司说，“愿意出高价买我们最好的配件的企业只有格力”。所以打激光的企业、配件企业都告诉我们，格力是一家有原则的企业，不是只做表面文章的企业。
所以，理解一家企业，我们在有意和无意中对这家企业建立了认知和信任。消费者、供应商、经销商，甚至离职的员工都告诉你这家企业不错的话，可能就是我们坚定信心投资这家企业的决定性时刻。当这时刻到来的时候，我们不会关注市场的波动，企业短期的盈利，以及行业的波动。每次同行们说价格战打响，铜价暴涨，凉夏来临，传老总要抓起来的时候，就是我们的买点。
问：从您开始考虑要选空调作为投资标的，到最终选定格力，用了多少时间？
归江：从1998年参与一家空调企业的配股到2005年前后买入格力，我们用了七八年时间来思考这个行业。
问：买入的时候，您确定它的价格是便宜的？
归江：当时公司是3个亿的利润，10倍市盈率，应该说是比较合理的估值。而现在还是10倍的市盈率，却是53亿的利润。应该说我们在估值上没有赚到格力的钱，格力的估值也一直在10倍市盈率左右的水平。但是当时市场觉得这个行业是普通的制造业，没有持续的盈利能力，产品是同质化的，价格战会导致利润率的持续下滑，铜价的上涨，还有管理层和集体的矛盾激化。大家还担心格力的专卖店制度会像春兰一样一败涂地。而我们看到了这个团队与众不同的企业家气质，产品质量管理上有显著的差异化，公司的渠道管理的本质是保护最基层经销商的利益。因此，投资这家企业，我们看的不是便宜，而是以一个合理的价格买一家好公司。
问：格力您持有了多少时间？
归江：从2003年我们就开始投资这家企业，2007到2008年的高潮有所减持，直到2008年我离职后，博时的老同事们还在继续持有。在我本人管理期间，全程持有了这家公司5年多，实现了超过10倍的收益，这些成果是在坚持了3年没有任何收益的情况下获得的。
问：那您觉得空调还有发展的空间吗？
归江：我们的国际比较研究可以推断，中国的空调行业还有足够的长坡可供企业成长。对管理者的挑战不在行业，而在于内部管理能力能否驾驭千亿级别的企业。
价值投资者需要克服人性的弱点
问：之前有一次您在接受采访时是这么说的：“价值投资者不仅要在评估企业价值上体现出专业性，还要在情绪控制上体现出专业性。”这个情绪控制应该怎么理解？
归江：人的本质是贪婪和恐慌的，赚钱的时候都很兴奋，敲锣打鼓地去追，亏钱的时候都想着断尾求生。社会进化到现在，我们吸食同类财富的方式已经发生变化，如果你不理解，就会再次成为犹太人集中营中的输家。在很多资产泡沫的高点，都是亚洲人在进，欧美人在出。没有独立思辨能力，而只有动物反射能力的民族和人群，那这辈子还是不碰投资为好。
价值投资者，需要理性的历史思考，克服大众化的情绪，修炼出独立的人格和情绪控制力，可以独善其身。而作为资产管理人，却有像摩西一样更大的职责，把大众带出困境的智慧。我们作为一家初创企业，我们没有能力改变社会大众这种群体性的贪婪和恐惧天性，我们的专业能力只能帮助那些少数已经确立了基本独立信念的人做些简单的选股工作。
所以在遍地黄金的低点满仓运作出现亏损；在市场高点一年的收益不及业余选手一周的收益；长期看好的股票一年、两年、三年不涨。在很多客户看来，我们很不负责任。这时候怎么去沟通？这就是巴菲特为什么每年写给股东的信，不厌其烦地重复其投资理念的道理。建立信任，尤其在目前的国内环境里，我们宁愿花时间去等待信任之花在沙漠中绽放，我们宁愿多做些自己能控制的事情，做好研究。所以我们自认很难在美女堆里念经，就选择了一个安静的地方去修行。
问：那面对这样的客户您会怎么做？
归江：我们希望和客户建立一种长期互相信任关系。一旦决定合作，我们能够在最困难的时候也互相支持。我们需要的是困境中的1个朋友，而不是顺境中的100位粉丝。目前来看，认同我们的更多的是产业界的朋友，他们可能更容易理解我们在干什么，我们的研究质量在哪个水准。而追求短平快收益的朋友，我们很难跟他们讲清楚我们为什么有快钱不赚。
我们和所有客户讲清楚我们对风险的理解。我们关注把基本面的风险放在首位，也会选择非常安全和便宜的时机介入，但是我们没有能力预测会不会更便宜，以及什么时候涨。如果您的客户都是见好就来，见血就逃，枪响了就不给子弹的主儿，那我们宁愿不打这仗。
在我们眼里，产品里的止损条款就是有人跳楼你也跟着跳楼这样的方法。习惯用交易方法止损解决风险的基金经理就像习惯了战场上掉头逃跑的士兵一样，永远不可能打出漂亮的硬仗。如果客户选择了我们，应该和PE投资者一样，股票越跌就意味着机会越多，是追加资本而不是撤退的时候。
因此，在我们的信托条款里没有止损条款，但是我们有更加严格的估值管理体系和风险预算体系。巴菲特能获得良好的长期回报，也在于他关注企业基本面的内部计分表，而不是非理性的股价波动的外部计分表上。
问：对个人投资者在财富管理上您有什么建议吗？或者说推荐一本什么读物？
归江：约翰？博格的《长赢投资之道》是一本值得称道的，公正客观地讲出理财之道的好书。
回答雪球用户的一些问题
问：对您公司内的新人如何培训，使其进步？
归江：公司内的主力是有多年投资经验，有共同价值观的专业人士，也有来自PE领域的专业人士。新人全部出自经过长期实习获得公司认可的应届毕业生。我们更看重共同的价值观和投资理念，有没有持续学习的能力。我们采取学徒制的实习生培训体系，提倡持之以恒的马步式基本功锻炼。
问：公募基金由于业绩考查的短期化，造成一定程度上投资决策的短视化。您在博时工作时是如何做到平衡短期业绩和长期基本面投资的？
归江：公募确实有这个问题。我所待的几家公司有幸得到管理层的支持，尤其是像社保基金这样理性客户的支持，我们的理念才得以经历风雨见得彩虹。博时的基金经理有3年的考察期，鼓励不同的风格团队的存在，这也为坚持价值投资创造了条件。同时，心底无私，放眼长远的职业心态也非常重要。在每一类资产出现泡沫的时候，往往是短期回报最好的时候。减仓意味着基金经理排名下降，年终奖的缩水。为保全客户的长期价值，职业经理人没有点牺牲精神是不可能做到的。同样，在现在，在越买越跌的时候，可能是客户未来回报最好的时候，我们没有点执着和忍耐，也很难成就客户的价值。在公募基金多年的历练，我们非常清楚，如何做有利于客户的长期正确的事情，如何做些符合市场长期规律的事情，不需要很多聪明才智，而是需要把个人得失放下来的笨笨精神。
问：传媒等一些新兴行业的投资似乎没有很清晰的逻辑？
归江：这类新兴行业比较复杂，细分行业较多，难以清晰地判断。同时，我们也关注到巴菲特长期以来对报业和迪斯尼这样的行业和公司有着深刻的理解。而我们刚刚开始研究，相信几年后可以和大家分享我们的成果。
问：在“平安财富·信璞深蓝之集合资金信托”6月的月度说明中：“对于目前的持仓，我们的目标是在维持目前估值水平的情况下，通过企业盈利的增加，获取平均每年15%左右的收益”。设定15%的投资目标，且不说对于深蓝组合通过企业盈利的增加是否可以实现。（年15%以上的盈利增长在目前的经济状况下是否可以持续）单就设立该投资目标而言，是否对客户造成了不合理的预期，对于投资团队也形成了不当的压力。而这和公司所秉承的价值理念是否相符呢？
归江：像刚才讨论的，我们追求的是年化15%的产业回报率，而不是短期股价的上涨。长期来看，这样的一个产业回报率是会体现到相应的乃至更高的股价回报上来的。
问：公司的研究团队和资产管理团队是如何运作和组织的，以匹配所秉持的长期价值投资理念呢？
归江：没有严格的区分，作为买方研究，投资和研究是不能割裂的两个部分。我本人也是研究员，也要写研究报告，记下自己每个时期对行业和公司的认识和判断。
问：对处于低谷的机械制造业，归江先生是否对龙头企业有特别的关注？
归江：人力成本的刚性上升是机器替代人的最佳时机，因此我们对那些有成长和整合潜力的龙头企业始终保持着关注。
问两个问题：（1）请谈谈炼油企业的低估。（2）为什么买建筑业，我不知道他们的建筑业持仓是哪个方向，投资原因是什么。
归江：炼油行业和石化行业都具备基本需求巨大、行业壁垒非常高的特点。即便考虑到高额的暴利税，这些企业的长期回报也能达到15%的ROE水平，估值却躺在1倍净资产附近的位置，我们觉得是机会。
建筑行业也是大家不喜欢的行业。但是我们的研究证明，我国未来铁路建设的里程将会是目前水平的5倍之巨。同时，有些建筑企业逐渐转型为非常有竞争力的开发型企业，但估值却比开发类企业便宜很多。就像投资格力一样，当大家把它当作一个普通制造业企业看待的时候，我们最先发现了它内在的消费属性。当市场对某些行业带着群体性偏见的时候，那正是我们发挥专业能力的好时机。
问：对于中国的大部分企业来说，企业家和商业模式如果一定要选择排序，您会认为谁前谁后？
归江：当然是企业家更重要。
问：大秦铁路、中国石化的买入有安全边际吗？
归江：还是按实业投资的思路，这些公司当下价格下的透视回报率都达到巴菲特15%的标准了。
问：复星国际目前价位是否有足够的安全边际？
归江：不了解，未关注过。
