把握空前绝后的机会
访谈对象：上海证大投资管理有限公司总裁朱南松
朱南松简历：1989年获中国人民大学经济学学士学位，1992年获中国人民银行总行研究生部经济学硕士学位。自1992年起从事证券投资工作至今，曾负责筹建汇通国际信托投资公司上海证券业务部，1993年参与创建上海证大投资管理有限公司，任总裁至今。
基金公司简介：上海证大投资管理有限公司创建于1993年，由当时从中国人民银行金融研究所硕士毕业的戴志康、朱南松等人发起设立。最初的注册资本仅为人民币300万元，经过十多年的快速发展，公司规模百倍增长，目前注册资本为3亿元人民币，管理和运营的资产规模约为30亿元。他领导下的平安证大一期信托理财产品以111.77%的累计净值回报率和125.14%的年化回报率摘取2007年私募基金业绩排行榜冠军。
访谈时间：2007年6月5日
访谈地点：上海浦东新区九间堂会所
访谈背景：A股经历了“5?30”之后，6月4日再次深跌，沪综指跌幅达8.26％。当日沪市开盘3 564.43点，收盘3 767.10点，盘中最高3 768.56点，最低3 404.15点。成交金额1 821.39亿元。
空前绝后的市场
主持人：2007年，中国的资本市场出现了一些非常戏剧性的变化，由于不断震荡，不少投资者认为牛市是不是要终结了？也有一些声音认为，经过一些震荡调整后，整个牛市向好的大的格局也并不会改变。如何看待中国牛市震荡之后的继续发展问题？如何在复杂市场里找到适合市场节奏的投资理念和方法？作为上海私募基金的佼佼者，您个人怎么看市场的趋势变化呢？
朱南松：这一轮市场，我们在2006年之前就通过研究分析得出，这个市场是一个空前绝后的市场。空前绝后是什么意思呢？就是说，这轮机会比以往任何一次机会都大。这是一个判断。为什么绝后？可能在我们有生之年以内，以后的机会，都会比这个机会小。
主持人：您讲到空前绝后，但是有一些人认为，股权分置改革带来的制度的变革，公司治理提高带来的业绩上升，人民币升值带来的好的预期，整个机构投资者壮大带来的市场参与主体的多元化跟理性化……这些预期不是都已经消化了吗？接下来想继续地上升，难道还有什么新的预期，或者说一些新的假设还没有发生？反而大家认为，“5?30”以后，不断的宏观调控政策，似乎都是希望市场挤一些泡沫，冷却一下、消化一下，似乎是不支持继续上升的，您为什么还要说它是空前绝后呢？
朱南松：我们的判断是三大动力，三大事件。三大动力，一个是本币升值，这个升值过程还没有结束；第二个是制度性变革，制度性变革带来上市公司的做多行为，大股东、小股东、流通股、非流通股之间的利益一致化，就是整体的做多行为。这个做多行为还没有结束，它会体现为上市公司业绩的成长。另外一个就是，这一轮的上升时机，我们叫人口红利。人口红利是什么概念？就是在这一段时间里面，大家的投资需求非常旺盛，超过以往任何一个时间阶段的需求。
主持人：有更多的人在追逐资产。
朱南松：对，追逐资产。为什么这轮牛市这么迅猛，不是说原来流动性不存在，而是原来流向了房地产。但是因为对房地产进行调控了，所以说，对房地产的投机性需求，几乎全部都往证券市场发展。另外我们讲三大事件，一个是奥运会和世博会，一个是会计制度变革，一个是所得税并轨。三大事件的影响，现在还没有完全展开。
“放烟花”理论
主持人：但是三大动力和三大事件，这种预期是不是已经包含到以前股指的上升里面去了？如果这样的话，是不是就不太可能像以前那样突飞猛进了？它会不会也会真的要喘口气，甚至要有一个比较长时间的调整呢？
朱南松：这个可能是不能排除的。因为市场本身有自己一定的节奏。它只不过是在一段时间里把某个东西（指“上涨动力”）淋漓尽致地发挥出来。但是，它是一步把它发挥，还是分两步发挥，三步发挥，这个我觉得都是有可能的。你不能肯定说，一步就已经发挥了。我认为，目前的市场还没有把这个东西完全发挥。
主持人：听下来你对于市场总体还是看好，因为有很多预期没有完全地释放，但是阶段性您也觉得可能会有些波动。您主持的投资基金，在熊市的时候每年的回报还有百分之二三十。我想了解一下，在熊市里，你们的投资理念，跟现在在牛市里面你们的投资理念相比，有哪些差异、有哪些不同？
朱南松：应该来讲，我们总体上应该是一致的。不过就是说，做一些适当调整。我这里提一个理论，叫“放烟花”理论。同样一件事情，在不同的情况下，不同的背景下，它反映出来的结果是完全不一样的。我为什么说叫“放烟花”？我们都知道，放烟花的时候，如果是在白天放的话是没有效果的，下半夜放的时候，可能也没多少人看了，雨天放的话可能效果也会受影响。但是，如果你在一个比较好的、大型的节假日放的话，大家就会感受到它的绚烂美丽。讲的什么意思？就是说同样一件事情，同样的业绩增长，在牛市和熊市里面是不一样的，判断和鉴别是要进行调整的。
牛市的四种赚钱模式
主持人：那在你们的研究判断里，比如说目前的牛市下，赚钱效应最明显、股价涨得最快的，分成几种类型？
朱南松：我们把它总结为牛市的四种赚钱模式。
第一种就是，价值投资、主营增长的模式，就是蓝筹公司主营增长。这种模式是比较稳健的，每年有30%左右的增长，就是这种类型。优势在于它相对比较稳健。劣势在什么地方？实际上在牛市里面，一年的上涨幅度也就是超过30%。因为我们在投资的时候，有个很简单的公式：股价的上涨倍数等于市盈率的上涨倍数和它的净利润的上涨倍数。这两个数，因为如果你净利润的上涨倍数是30%的话，如果你的股价又超过了这个增长率的话，那它的市盈率就要上升，它市盈率上升以后，就会超越你的价值估值判断，这就容易产生不适应。
第二种类型，实际上就是一种重组型。就是说，乌鸡变凤凰型的。这种类型，在2007年又多了一个叫“整体上市”的概念。资产注入，整体上市。这里核心问题是，我们对它资产注入以后怎么估值。这需要一些相应的信息作为依据。但是因为这些重组和资产注入的信息没有公开，也可能有不确定性。但是由于成功会有绝大的空间，对市场有很大的吸引力，就导致2007年有很多人在追逐这个东西。
主持人：一旦成功，就连着几个涨停板地上去了。
朱南松：但我们认为，这个部分实际上是有很大问题的。成功的概率是比较小的，可能5%~10%。就是真正能够做成了，做成了又成功的概率，相对于你博的还是小概率事件。所以我们感觉，这里面实际上有很大的风险。
再一种类型，就是反转型的。比如证券公司，原来不行，现在很好。公司是因为整个行业的景气变化而有大的飞跃。
最后一种就是“股中股”——股中有股的类型。我们把它叫“小公司持有大公司股权的投资”。这个小公司最初持有大公司股权的时候，没有料到这个大公司会上市，没有料到上市后大公司有很大的发展。这样的话，通过很多年的积累，原来的投资，因为新的会计准则以后，可能出现十倍，甚至几十倍的资产增值。“股中股”可以放四次烟花。
主持人：四次烟花？
朱南松：第一次就是说，它拥有的资产要上市，这是第一次放；第二次是会计准则变化以后，它的PB（市净率）就会大幅下降，甚至低于1；第三次，它的投资利润实现后，它的PE（市盈率）会很快下来。原来PE可能五六十倍，现在一下可能降到十倍，可能二十倍以下；第四种就是它把实现的投资利益，再投到当下可能比较有前途的产业和方向去。相当于它放了四次烟花，是一个连环的过程。
牛市里面就要找最赚钱的公司
主持人：您刚才举到牛市里的四种模式，基金公司倡导的价值投资只是其中一种。但对于一般的中小投资者来讲，他应该做怎样的取舍？比如说行业反转，股中股，还有资产重组，由于信息不对称，中小投资者不一定能找到这个信息，或者接受这个信息的时候已经很滞后了，会不会成了接最后一棒的人？
朱南松：实际上你一定要去研究这个股票在前面的一年左右时间里面的股价表现，这个股价的表现是不是已经把这些因素考虑进去了？这是最重要的。如果已经考虑进去了，已经涨了百分之百甚至百分之两百，那这种情况下你一定要把它界定为短线投机性行为，不能作为投资行为。这很重要，而且我也不主张他们来参与这种投机。只有研究以后，如果说市场还没有反映这个因素，你才能够进行参与。
主持人：你所在的证大投资公司从1993年已经进入市场，到现在已经十几年。从2006年开始，你们跟平安证券合作，也推出了一个证券信托的投资计划，相当于一种私募形式的基金。你们在主要的公司投资方向上，有没有一些可以披露给投资者做参考的？
朱南松：牛市里面就要找最赚钱的公司，赚钱速度最快的公司是最重要的。因为牛市的时间终究是有限的，可能五年，已经算比较长，一般来讲，可能二三年。在这段时间里面，赚钱速度最快的公司是我们优先考虑的。但是我也不排除我们像一些大盘蓝筹的公司。如果我们所投资的公司估值已经合理了，已经高估了，那么我们可能会回避。我们的方向，已经透露了，对股中股的研究还是比较重要的，第二就是对行业转型这一块，研究出现行业景气转折的公司。
主持人：如果说以前大家都是探讨新的一年，估计会到多少点多少点，现在很多人会觉得这轮牛市大概会到多少点就结束。这是不是反映了市场的一种恐慌心理，你们怎么看这个顶的问题？
朱南松：这个顶的问题，只要有上涨，大家都在研究。因为这个问题实际上对每个人的诱惑都太大，就相当于说，你如果能够把这个抓住的话，就是一个太大的机会和诱惑了。但顶这个东西，我们认为不能把它绝对化。我们一般是把时间和空间两个因素同时来考虑的。就是说，在一定时间内，就可能会有一个顶。抛开时机来谈顶是没有意义的，一点意义都没有。你可能认为，1万点就是顶，但实际上，那可能很短时间就到了，到了以后它调回来以后又可能往上攻。如果大家不注意的话，有的时候就容易犯刻舟求剑的错误。
不仅关注结论，还要研究前提
主持人：最近跟一些投资者沟通，有一个感觉，这段时间他们的投资积极性没有以前那么高了。开个玩笑说，以前到很多地方去，电视机都是我们第一财经的曲线图，现在也不少，但是很多人开始看电视剧了，觉得“5?30”受了打击，心里很难受。根据你们的判断，投资者的热情还能不能支持市场向上？
朱南松：投资热情有时候还是有一定盲目性的。这又是机构和散户的差别。散户有的时候容易受情绪感染。实际上我倒建议，要有志于投资的话，因为现在都是人口红利年代，一定要投资的，不投资要落后这个市场。既然要投资，就需要做很多功课，进行很多研究，不是打听消息，盲目跟风。不过我想，只要市场稍微恢复上涨，一般散户的热情就又会回来了。
主持人：您现在还在复旦大学读博士，方向是哲学。您觉得读哲学，对您的投资有什么样的借鉴体会？
