俄裔美国经济史学者格尔申克隆的研究表明，在工业化启动时，越是落后的国家，政府干预越多。依此排序，俄国干预程度重于德国，德国重于法国，法国重于英国。格尔申克隆证明了在工业化起飞阶段，政府干预是不得不然，是走向完全市场的重要步骤。对于东亚经济起飞有新古典主义与政府干预两套解释系统，后一解释系统主要学术源头是格尔申克隆。政府不应该无孔不入地干预市场，相反，政府应该远离市场微观操作，但政府却不应该放弃在制度上的纠偏职责，不应该放弃对市场秩序的维护，两者并行不悖。
人们曾经寄希望于股改对价与全流通使中国股市走向公平，实际上股改也确实起到了短暂的镇痛作用，甚至有长达两年的麻醉作用—类别股东投票制与股改议价机制，使中小股民的否决权第一次有了作用；加上人民币升值预期长期存在，通胀初期消费与工资逐步上升而物价并未大面积上涨的美好感受，无不让股市如沐春风。但股改之后增加的大小限，大股东毁灭市场的几十亿元、上百亿元人民币的巨额再融资计划，却很快让人感受到股改无法对付圈钱欲望，投资者在召唤第二次股改。
时间已经证明并且将会继续证明，管理层哪些举措是真刀实枪，而哪些不过是徒慰人心的烟幕弹，而管理层的基本立足点、基本的利益与价值取向也将水落石出。最终，他们被证明是充满市侩气的改革者，是左支右绌的官员，不可否认，他们也是艰难的探路者。
股改之后推进局部改革之余，管理层突然失去了全面改革的勇气，他们以局部的改革掩盖大局的不足。巨大的压力让人窒息，围绕股改之后的新股发行制度改革没有任何推进，我们可以搬开第一块礁石，但我们无法搬开第二块。也许投资者无法要求更多，改革是进一步退两步的博弈，这在股改这场巨大的实验戏剧中获得过无数次证明。
诞生仅仅20多年的中国资本市场，脱胎于计划经济的资本市场，这些历史背景说明，市场与政府主导体制一脉相连，现在追求宪政国家的公平是个梦想，无论从机制、从经济发展依赖的力量都不允许，改革者所能做的就是通过每次微小的改革，离相对公平的目标更进一步。
可悲的是，很多表面上的改革者在拉大旗做虎皮的过程中，伪装成彻底的市场派，不断败坏市场的声誉。他们将市场直接与不公、与剥夺穷人的利益等同起来，成功地让市场遭到许多民众的唾弃。
甚至充斥在中小投资者队伍中的投机心态都让人心灰意冷，很多时候，他们仅仅为了一个自己满仓的个股就能将唱空者骂得狗血淋头；或者仅仅因为一个招摇者的迷惑人的口号，就将“当代鲁迅”的桂冠双手奉送。久受欺压的投资者难免多疑，心理扭曲，我们常常在阴谋论中无法自拔，不能从客观、技术性的角度对待经济事件，这大大增加了改革的难度。不顾全球资本市场2008年上半年之前的大牛市，不顾全球通胀的事实，不顾实体经济与世界经济的表现，中国资本市场的“长熊病”痉挛性地发作，只能说明大多数投资者对于股市收益预期周期性地发生怀疑，他们很难相信这个市场能够善待投资者。不幸的是，多年的收益数据、层出不穷的内幕交易常常能够印证投资者的直觉，投资者因此更加依赖于政策稳定金融秩序，也因此更不信任政策对金融秩序有澄清作用。
激进的、一步到位的改革行不通，在先天不足内外交困的资本市场，施行空中楼阁式的宪政原则，将让我们离健康的市场，最终也离宪政越来越远。政府要不要干预资本市场不是个问题，如何干预资本市场才是真问题，他们能否摆脱市场主体的身份，而满足于清水衙门式的管理人身份，成为测试宪政主义者的试金石。税收的一再变更，证明在市场实行宪政原则是个不切实际的幻想。
法治原则对市场的重要性不言而喻，依法治市是市场经济得以建立的前提条件。但在现行司法不独立、司法成本过高的情况下，很容易将法律法规原教旨主义化。那些法规两三年之后就不再适用，过时的条例成为市场经济发展的陷阱。
为了降低制订法律的成本，许多权利被让渡给行政机构，这并无不妥，关键在于，司法机构能否成为最后的仲裁者，逼迫权力机关回归本分，扼制急剧膨胀的规模与管理欲？当市场存在先天制度性缺陷，利益分配不公造成急剧动荡时，法律与行政这两股力量应该如何各司其职？
以大小非为例。后股改资本市场面临大小非减持的阴影，股改没有解决这一顽症，反而使低成本非流通股数量急剧扩大，使得利益输送导致的利益不公日益坐大 —大部分大小非的成本与收益严重失衡，以一元成本甚至摊薄后的零成本获得股权，而后在市场上以十几元甚至几十元的市场价格减持，这样的市场难道不是先天畸形？不仅畸形，还会使所有的供需、成本收益理论彻底失效。
政府试图以股改纠偏，给予普通的流通股股东以类别表决权。这是个巨大的进步，事实证明，以各方利益平等为前提的行政改革，只要符合公平要义，暗合法律精神与市场准则，就会受到市场的欢迎。两年多的激情牛市无可辩驳地证明了这一点。
可惜，管理层对普通股东的投票权倏放倏收，没有固化成为制度层面的进步，看起来更像是为了完成股改进行的短期投机。管理层没有意识到在先天不公的资本市场，普通投资者的分类表决制并不是抵制市场不公的撒手锏，而是恩赐，既可赐予，也可收回。在大小非解禁问题与股改后制度性建设上，股改是个半吊子工程，只能靠后续政策弥补漏洞。
如何解决这一难题？既然大小非的利益输送难题是政府造成的，那么，政府就有必要出台政策加以规范和限制，从根本上解决大小非的成本与收益的不平等问题。
书斋式宪政主义者的做法是，提请立法机构审议，而后通过改变相关法律，对大小非解禁进行限制，杜绝行政权力直接干涉市场。毫无疑问，这种设想是在书房里撒豆成兵，没有可行性：我国的立法程序走一圈至少需要两到三年时间，在这段时间里，放任大小非无限量解禁，股指有可能飞流直下三千尺，压垮资本市场。
回到股改前意味着什么？意味着股改的失败，意味着近20万亿元的流通市值灰飞烟灭，还意味着中国资本市场的崩溃，不得不进行推倒重来式的二次股改。中国资本市场不仅丧失了市场的发展机遇，而且要由全体国民用真金白银承担巨大成本。
当政府以维护市场为名，坐视大小非享受暴利，同时将普通投资者斥为投机者，我们很容易分辨出，这不是对市场的尊重，而是对利益集团的绥靖。当资本市场的投资者被先天地划分成强势与弱势群体，只有呼吁法律与政府给予弱势群体博弈工具，尽快堵住资金出血口，才是上策。如果寄望于人大在三年后立法干预，这不仅是对中国政治的天真，更是以宪政为名对市场公平原则的挑衅。
普通投资者的利益被普遍剥夺的市场，最终会引发剧烈的动荡，败坏市场根基。通往宪政之路必须一步步来，进行空中楼阁式的宪政幻想，将让我们离健康的市场、最终也离宪政越来越远。
后股改时代改革
大小非问题已经让各方头疼不已，但当股改时的大小非陆续解禁时，人们突然发现，最可怕的不是数量固定的大小非，而是源源不断、不付对价、如猛虎下山的大小限。
大家一起打新股
2006年5月18日，是中国证券史上值得书写上一笔的日子。从这一天开始，发行的股票是全流通股票，以往流通股与非流通股股权分置的时代一去不复返了。股改实施之时，投资者在憧憬人人有新股的美妙时光，因为全流通发行，从理论上说，IPO市盈率应该低于股权分置时代。
但一切都出乎预料之外。2006年5月之后发行的300多只股票，平均市盈率高达30多倍，最高的中国远洋达到匪夷所思的98.67倍，而与此同时海外市场全流通的背景下IPO的市盈率平均只有10倍左右。
转了一圈，一切又回到了股改之前。在新股流通部分不足、股票供不应求的背景下，新股发行存在高溢价，由于一级市场与二级市场存在如此之高的价格落差，推动投资人以更高的价格去申购新股，大多数普通投资者在二级市场高价入市，由此形成打新、追新、被套的恶性循环。
分析上市公司基本面的投资者不仅受到嘲弄，还受到市场的惩罚，以价值投资闻名的一些私募投资基金经理损失惨重。如果说他们以前还有苦学价值投资理论的雄心的话，现在，大多数人恐怕真已被逼成了希望中彩的投机分子。
越来越多的资金集中到“打新”行列，人们津津乐道于打某只新股的冻结资金超出1万亿元、2万亿元，超出深市流通市值。投资者完全依靠打新股谋生，说明市场畸形到何种地步，中国股市已经患上了严重的功能性障碍。
随着股市阴跌，二级市场风险加大，投资者赚“安全钱”打新股的热情持续高涨。
2007年年中，4只同时发行的新股合计吸引了885家（次）机构参与申购，同期冻结网下资金达到4 360多亿元，网上冻结资金总计达到1.58万亿元，申购户数达到347万户，相比2006年同期类似的发行，户数增加了50%以上，资金总量则增长150%。相比交通银行发行时的2 990亿元，中国平安发行时的2 500亿元，中信银行发行时的2 314亿元，增加幅度均超过45%以上，是中国银行发行时的3倍。而2 000亿元左右的银行理财资金以打新股为生，机构参与资金一年翻了3倍。个人资金和参与人数的增加幅度均达到历史高位，投资者搭顺风车的典型心态就是，我无力抗拒，我只能享受与你共舞的快感。
在A股市场上，投资者打新股的热情从未消退过，这是由于政策制订者刻意减少流通量、制造供不应求的假象，将新股发行价维持在高位所致，可悲的是，在全流通时代，打新股现象不是更少了，而是变本加厉。打新股之所以成为首选，无非是出于以下几个原因。
首先，继续打新股赢利的光荣传统。经验早就证明，在一个上市资源被垄断的环境下，打新股属于无风险收益。国泰君安研究报告指出，2007年上半年网上新股认购年化收益①处在4%~10.7%之间，而网下认购年化收益则超过50%。
虽然IPO溢价从来都是美餐，但新股市盈率居高不下，却在表达另外一层意思：如果非要说A股市场有泡沫的话，新股溢价已成为最大的泡沫发生器。2007年1月发行的中国人寿定位于每股18.88元股的价格，2006年业绩不过0.34元的中国人寿，发行后市盈率高达60倍。首日开盘价盘中摸高至50.00元，市盈率竟高达100多倍。中国远洋6月归来，其发行市盈率高达98倍。如果我们认可40倍的市盈率为不成文的警戒线的话，那么，这些新发行的股票几乎都成为市场上的抽血机，成为了不安定因素。
让投资者不堪回首的中石油，H股发行价1.27港元，A股发行价16.70元，发行市盈率为22.44倍，冻结资金3.378万亿元；A股夺回定价权标志之一的中国中铁，发行市盈率为26.70倍，总冻结资金金额达3.383万亿元。这是一级市场的大失败，也是二级市场的大沉沦，在二级市场交易量只有区区数百亿元的时候，天量打新资金是可耻的，显示了市场的极端疲弱，既缺乏对制度改革的勇气，也缺乏市场高手存在的空间，所有的人都在梦想成为不劳而获的食利阶层。
其次，二级市场赢利太难。2008年，绝大多数股民在二级市场失利，处于深度被套状态。面对这样的市场，投资者尤其是力量薄弱的中小投资者无不战战兢兢，如果还想在股市搏得收益的话，最好的办法莫过于加入打新行列。
