在市一级政府中，这类基建项目通常由城市投资公司（简称城投公司）运作，城投公司一般隶属于某个市级政府部门（例如财政局、地方发改委或当地国有管理部门）。城投公司可以自行承担项目建设工作，设立一系列分支机构负责工程建设（如某市轻轨建设公司、某市水处理厂、某市高速公路建设公司），或组建临时性的项目公司。各地采用的模式不同。如上海等大城市过去10年来已成立了很多这样的城投公司，而其他一些城市近期才建立起这样的平台，目前只有三四家城投公司。
前几年，地方政府一般将所拥有的土地资产注入城投公司。这些土地可能来自农业用地被重新划归为工业、住宅或商业用地，或为城市重新规划用地。这种做法使土地价值大增，但政府投入的成本很少。在项目开发过程中，土地的重要性在于它可作为城投公司的资本金注入项目。只有达到一定的资本金比率，项目贷款才能启动，而资本金占投资总额的比率由国家发改委根据项目类型决定。以轨道交通建设项目为例，2009年初所需资本金比率要达到40%，其余资金可通过贷款筹集，形成债务。2009年第二季度，国家下调了多类基础设施建设项目的资本金比率，以缓解地方财政的融资困难。满足资本金比率后，城投公司可将土地作为抵押向银行申请贷款（城投公司更倾向于将土地出售换回资金，这样可从土地销售中获得更多收入）。这一步完成后，政府可将建设项目出售或转让给经营公司。按照常规模式，项目贷款将通过项目出售收入、土地销售收入或当地政府的其他资源偿还。换句话说，在基础设施建设项目中，土地扮演了核心角色。如果没有新的土地可出售，就无法为项目提供融资。因此在2008年，土地销售骤然降温使项目融资放缓，到2008年底有必要采取刺激措施拉动经济增长时，一个关键因素就在于土地市场的复苏。中央政府出台了大量刺激房地产市场的措施，包括调低房贷利率、首付比率以及相关税费--房地产市场在今年春节后开始复苏，回暖的速度和幅度令我以及众多分析人士大跌眼镜。到2009年第二季度，许多地区的土地市场已复苏，这意味着基建项目融资又可以再次启动。
为更好地理解地方投资项目的实施过程，我们以X市地铁建设项目为例。过去几年来，地方上报的地铁建设项目获批的难度很大，但2009年5月我访问X市时，（据说）该项目马上将从国务院获得批复。平均来看，东部沿海城市修建地铁的成本为每公里4亿元，因此一条单线式地铁工程需耗资100亿～150亿元，耗时4年完成。其中约五分之二为建设成本，五分之二为设备成本（一列地铁车头和车厢的成本约为5亿元），另外五分之一为土地和安置成本。由于车票价格低，资本投入巨大，地铁项目在全世界都属于典型的无盈利工程（香港地铁是个例外，这主要得益于地铁站周围房价的飙升）。因此，如何为这类项目融资成为一大问题。我们首先来解决资本金的问题，然后再来解决贷款（债务）问题。
投资项目资本金从哪来？
2009年各地财政收入普遍出现明显下滑，但地方政府为减缓经济放缓的冲击仍需保持支出。市级政府还要为补贴亏损企业和失业人员再培训计划预留资金。因此，这些基建项目无法靠税收提供资金。另外，在2008年至2009年初，全国土地价格从此前的峰值下跌30%～50%（粗略数据），尤以城郊土地价格下跌为甚。这意味着，在2008年第四季度至2009年第一季度间，市政府掌管的从耕地转为项目资本金的土地资源也贬值了。
2007～2008年间，开发商并没有大量购买土地，因此各地预算外收入不如从前那么充裕，更重要的是，城投公司通过土地出售资金增加融资比率的难度增加了。以北京市为例，据《第一财经日报》报道，2008年北京市政府土地拍卖筹资500亿元，约占当年市财政总收入的27%（但不包括以议价方式出售的土地收入金额，因此土地收入总额还要更高）。但2009年第一季度，开发商购地量同比下滑86%，政府土地拍卖收入降至仅为47亿元。北京计划在第二季度加大土地出售力度以筹集更多资金。对市级政府来说，第二季度出现的一个好消息是，土地市场突然出现流动性复苏。土地价格大幅上扬，一些大城市尤甚，一些地区的预算外收入再次变得充裕。二线城市似乎也出现了类似趋势。
市场突然转好的一个原因是，自2009年春节后银行对房地产开发商的放贷意愿有所增强。此外，原来对房地产不感兴趣的企业，特别是一些国有企业，发现通过房贷投资可获得更多银行信贷，也纷纷投身于房地产开发领域。这与2007年底至2008年时相比是一个巨大转变，当时对房地产业的信贷管控严厉，只有一级开发商能顺利获得银行信贷和贷款展期。2009年第一季度，新增中长期贷款中约11%投入房地产企业，这一比率将可能在2009年后几个季度继续上升。
由于中央财政不愿充当出资人，土地市场的复苏对地方政府来说至关重要。对于城市地铁这类基建项目，中央财政不会拨款。中央政府认为，这类项目将带动当地城市经济发展，因此不应由中央财政出资。4 万亿财政刺激计划中，中央财政拿出的1.18 万亿元主要集中于城际公路、国家电网、学校、医务室以及农村基础设施建设--这类经济效益低或者由于涉及范围广（如城际公路）而单个城市不愿投资的项目。控制地方项目的融资似乎是中央抑制地方政府投资过热的办法之一。
那么，在2009年上半年税收收入和中央转移支付不足、土地市场形势不明的情况下，急于振兴当地经济的市长们还能有哪些融资选择呢？用当下的流行语来说，他们需要构建一个“融资平台”。可以考虑以下几种筹资方式。
1.资本金贷款。最近出现了关于允许银行开展“资本金贷款”的讨论。这种融资办法允许银行同时向重要项目提供资本金贷款和债务贷款，同时地方政府承诺未来为项目注入资本金。据称，监管当局对此并不支持，因此这一提议似被搁置。不过，也有人猜测资本金贷款可能已悄然展开，银行可能认为资本金稍候会到位从而提前放贷启动项目。这显然将增大银行面临的风险。
2.发行地方债。财政部已为几个省份代发了三年期地方债券。2009年全年计划发行地方债2 000亿元，再将地方债筹集的资金下分到项目相关的各省市，大部分资金将被分配到中西部地区。按照目前的安排，地方政府将需要在未来3年内偿还债务。大部分资金将被用于项目资本金注入，以此获得更多银行贷款（也就是说，以债务作为资本金）。一些人希望放开地方政府举债的限制，另一些人认为这将导致过度借款的巨大风险，而地方债的发行无疑是一种折中的方法。财政部可能希望在放开地方债发行之前，识别并清理地方政府存在的所有非正式债务。
3.信托股权投资。信托融资持续升温，将越来越多的储户资金注入基建项目。《商业银行法》第43条规定，商业银行不得???非自用不动产或非银行金融机构和企业投资。而相关信托法规规定信托公司不得吸储。但是，二者可以合作。例如，A银行向其高端客户销售一款信托公司的理财产品，随后客户资金由信托公司托管，这些资金将作为项目资本金注入基础设施建设项目。资金注入后，通过设定还款条款在理论上保障银行在信托产品到期后得到偿付，期限约一年左右（几年前这种信托工具也颇为流行，但筹资目的不同。当时是通过一种叫“阳光私募基金”的工具将个人资金转入股市。信托公司将这些资金分配给基金经理，基金经理用这笔资金连同其自有资金共同投资，并保证一定的收益）。
在低利率的环境下，银行发现高端客户很热衷于投资这类产品，特别是在许多产品还保证一定收益的情况下。但这其中也存在风险，比如一年期理财产品和所投资的长期建设项目之间存在期限不匹配的问题。解决办法似乎是在信托产品到期后，再发行一期产品对融资进行展期，或者出售项目股权撤回资金并返还给投资者，但两种方法均没有完全的保障。另外，由于银行有时既是投资者（对信托公司）又是贷款人，就会导致信贷集中风险。大多数这类产品的细节不对外公布。此外，还存在其他一些风险。例如我们曾听说，某地方银行在客户不知情的情况下，动用客户存款，托管至信托公司进行股权投资。理论上说，这是合法的，因为银行有权用储户存款进行投资，但这有可能导致资金滥用。
4.企业债。城投公司也可以发行企业债。这种票据的发行需要保荐人以及中国人民银行的批准，自2008年4月起，企业债发行不再需要银行担保。这种3～7年的票据大多由银行和保险公司购买。虽然这属于一种负债，但所筹资金也可以像地方债那样作为投资项目的资本金。2009年1月到4月，共发行企业债2 820亿元，而2008年全年发行量才仅有1 740亿元。但到2009年年中，有迹象表明中央已开始关注企业债的发行问题。一些区县和二级城市都开始大量发行企业债，而投资者似乎并没有意识到其偿付风险。至2009年6月底，企业债的发行步伐已明显放缓。
5.借助银行贷款。对于已正式确定实施的基建项目，即使资本金筹集存在难度，银行通常也愿意为其提供短期融资，使项目可以先行展开。等部分资本金到位后，再为其提供过桥贷款。理论上，过桥贷款的规模取决于到位的资本金的规模。其风险在于，一项过桥贷款往往会悄悄地变身为标准贷款。
6.“虚假”资本金。最后，如果实在找不到资本金，可以利用“虚假”资本金。你可以先借用一些资金（或只需将资金从另一个政府账户中转出一至两天），将这些资金作为资本金注入一个公司，再向银行提供相关文件申请贷款，并以银行贷款偿还最初的借款，形成了百分百的债务融资项目。不清楚这种做法是否常见，但我接触到的许多人都认为这一方式比较普遍，尤其是在一些小城市。此外，城市商业银行和其他小型金融机构迫于压力，更容易采纳这种方式。
银行为何愿意放贷？
假设我们的市长已解决了X市地铁项目的资本金问题，又该如何筹措其余资金呢？这很简单，他会去银行申请贷款，而X市的所有银行都将慷慨解囊。像全国各地的银行一样，X市的银行出于三个相互关联的动机，向这些几乎一定会亏损的项目放贷。如果三个动机同时得到满足，资金即可投放。
1.银行的盈利动机
从2009年初开始，商业银行，特别是大型商业银行资金充裕。这要部分归因于央行将2005～2008年间对冲操作锁定的资金部分释放回商业银行。具体做法是将商业银行法定存款准备金率从2008年8月的17.5%下调至2009年初的15%。这意味着，商业银行存放在央行的准备金减少，所以银行有更多资金贷给企业。此外，2005～2008年央行发行的部分央行票据到期，商业银行可通过票据出售得到资金，从而扩大放贷规模。央行还在2008年底调低了基准利率，我们可称之为“刺激性”货币政策。
