除了员工，市场也在用自己的方式表达着对2美元交易价格的态度。3月18日，并购协议宣布的第二天，贝尔斯登股价上扬，体现了利益各方开始博弈的结果：希望重组成功的贝尔斯登债券持有者们大笔购入股票，争取在股东投票会上投赞成票；拒绝接收贝尔斯登股权大幅缩水的部分贝尔斯登股东们也在争取投票权，希望获得更高的出价或者新的竞购方，如私募股权投资基金KKR、汇丰银行、苏格兰皇家银行等也涉足其中。
在多方争执下，3月24日上午，收购方案发生戏剧性转折，摩根大通同意将收购价从每股2美元提高到每股10美元。
这个大幅提高的最新出价是在3月24日早间一个仓促召集的贝尔斯登董事会议上被通过的。根据双方发出的新闻稿，贝尔斯登董事会同时同意将新发行的9500万股股票出售给摩根大通，使得后者拥有股权达到39.5%，这将在进行投票表决的股东大会上令其占有充分投票优势，以确保此次收购不致被否。
摩根大通发言人表示，这一股权收购将在4月8日前完成，目前摩根大通采用的是换股形式，但当购并结束后将回购股票。
另据《纽约时报》报道，此前公布的并购协议中，一些仓促写就的条款也被重新推敲。比如原协议中，有“即便股东大会表决不同意购并，摩根大通仍有责任保证贝尔斯登的正常交易”等争议条款。与此同时，关于美联储的角色问题，纽约联储也给出了清晰的表述，将接管贝尔斯登账面价值300亿美元的某些流通性差的证券组合资产，但具体条款与最初协议有所改变，摩根将负担最先发生的10亿美元损失，剩余的290亿美元的资金将通过美联储开放的贴现窗口的方式给出。
受新协议影响，贝尔斯登股价在3月24日上升89%，达到11.30美元。同时，当日涌现的大量每股行权价格为15美元的买入期权表明，有大量市场人士认为目前的交易条款仍然存在变数，认为贝尔斯登股价仍将继续上升。
伯南克难题
市场公认，无论2美元还是10美元，贝尔斯登的股价都被严重低估【一年前其股价曾高达170美元】，摩根大通及其总裁戴蒙甚至被某些华尔街人士视为强盗。而美联储的紧急干预，不仅有为人作嫁的嫌疑，更被视为对自由市场经济原则的公然违背。《金融时报》首席评论员马丁·沃尔夫甚至将3月14日称为“全球自由市场经济之梦的祭日”。
如何评价美联储的救援行为，需要回答以下几个问题：
第一，美联储是否应该干预贝尔斯登？
这是一场典型的金融风险扩散导致的银行挤兑，或者流动性危机。但究其根本，贝尔斯登2006年之前从次贷市场上赢利的商业模式已经难以为继，与次贷相关的资产价值大幅缩水，最终导致一场信用危机或市场信心危机。问题是，贝尔斯登仍是金融市场上一个举足轻重的参与者，其面临的问题也绝非一家投行独有。如果美联储袖手旁观，可能的后果是什么？
美联储所担忧的绝不是贝尔斯登崩盘前约100亿美元的市值，或者是其1.4万名员工的就业。从资产规模上讲，贝尔斯登并没有达到所谓“大而不能倒”【too-big-to-fail】的标准，但是其一级交易商的资质以及在美国债券市场上的地位，决定了它是华尔街链条上至关重要的一环。贝尔斯登在信贷违约掉期和利率掉期交易中仍持有10万亿美元的名义头寸；如果贝尔斯登清算出局，必然导致整个华尔街的系统危机。这就好比在美国金融大厦的底座上抽掉一块基石，其导致的政治和经济成本是美联储不愿看到也无法承受的。换言之，美联储救的不是贝尔斯登，而是以华尔街为核心的整个美国金融体系，这与联储十年前在长期资本管理基金危机中的行为并无二致。
“美联储是救它的银行体系，它扮演的是最终贷款人角色，一定要出来做这个事情。事实上，美国股市目前并没有大跌，所以不能说是用货币政策针对股市，美联储仍然只是在做维护银行体系的工作。”中国银监会首席顾问、前香港证监会主席沈联涛说。
哈佛大学国际经济学教授库珀3月22日接受《财经》记者采访时表示，保持整个金融体系的稳定从来都是美联储的重要职责。当美联储看到整个金融体系受到威胁的时候，它必须采取行动。“如果【贝尔斯登倒闭导致的】抛售行为带来的损失非常具有破坏性，美联储就要采取行动来维持整个市场的稳定。这时候，这家濒于破产的私人企业是谁已经不再重要。”
第二，美联储的干预会否引发道德风险？
自始至终，美联储的干预有着非常明确的原则，即贝尔斯登的股东和管理层不能从中受益；如果他们在这场危机中得不到惩罚，势必会导致严重的道德风险，即不负责任、不计风险的经营和投资活动卷土重来，其损失最终由纳税人埋单。从交易结果来看，贝尔斯登的股东损失惨重，管理层基本出局，可能有一半的员工面临失业，从这重意义上讲，美联储的行为很难被称为救援【bail-out】。摩根大通将收购股价提升到10美元，主要为避免相关的法律纠纷，而美联储对此很不以为然。
当然，美联储的干预无法完全避免道德风险。比如说，3月10日开始的一周，雷曼兄弟的状况同样岌岌可危，正是因为美联储的干预，雷曼及其他华尔街投行才得以转危为安。
此外，美联储从贝尔斯登取得的抵押品，据信有相当部分是房地美和房利美发行的房屋抵押债券，等于间接为两家机构提供了风险担保。但归根结底，公共政策从来都不可能做到绝对公正，而大多是效率与公平的结合。在危机的情境下，决策者当然首先要考虑效率，同时兼顾公平。完全杜绝道德风险的要求无疑是吹毛求疵。
第三，是否有更好的干预方法？
与美联储的做法不同，英国政府对北岩银行采取了国有化的方案。当时英国政府也曾经考虑通过公开拍卖，将北岩卖给私有企业，但是由于报价过低而放弃。其国有化的方案核心在于政府选任董事会，但保持董事会和公司管理的独立性；在市场稳定之后再将股权售出，重新私有化。
与之相比，美联储实际采取成立特殊目的机构或清算信托公司【RTC，Resolution Trust Corporation】的办法，独立管理贝尔斯登风险最高的部分资产。按照10年的周期，等待市场走稳，采取资产逐步变现的方法，美联储完全有可能收回300亿美元的干预成本。这种做法在美国治理20世纪80年代储蓄信贷协会危机【Saving and Loan Crisis，简称S＆L危机】中已有先例。至于贝尔斯登的管理，美联储则完全交给摩根大通，也是相对妥善的安排。
无论是国有化还是成立特殊目的机构，其核心考虑都是纳税人利益最大化，或干预成本最小化。只要实现这一目标，途径只是技术性问题。此外，公共政策决策必须考虑政治成本。无论是共和党还是民主党当政，美国的政治环境与工党治下的英国都不可同日而语，所以美联储的方案政治上更为可行，这一点也反映在事后美国政府和国会对干预的积极评价上。当然，在这种办法之外可能还有其他更好的干预方案，但危机之中很难求全。
第四，美联储是否具备相关的监管职责？
这是迄今为止争议最大的一个问题。首先，美联储的监管职能仅包括全国性的商业银行，而作为投资银行和一级证券交易商，贝尔斯登面对的监管当局应该是美国证监会。其次，虽然中央银行应扮演“最后贷款人”的角色，但传统上其覆盖范围仅限于商业银行等其他存款机构，而美联储向市场提供流动性的特别举措，已经涵盖了华尔街几乎所有主要的商业银行和投资银行。此外，美联储的干预行为实际上扮演了金融机构的清算人，而这一职能传统上由联邦存款保险公司【FDIC】来完成。因此，从多重意义上，美联储救援贝尔斯登属于超常规的“越位”行为，创下美国金融史上的多项先例。
对于美联储的这一表现，在政府和学术界争议很大。
首先，美国的金融监管是一个非常复杂的体系。仅就银行业来讲，监管机构就包括美联储、联邦存款保险公司、美国货币监理署【OCC，Office of the Comptroller of the Currency】、美国储蓄机构监管局【OTC，Office of Thrift Supervision】四家之多，此外各州政府还有各自的银行监管机构。美联储的举措，大有动了别人的奶酪之嫌。
这当然也暴露了美国监管体系长期以来机构重叠、职责不清、协调不力的问题。一方面，有些机构受到重复监管，导致负担过重，影响效率；另一方面，监管存在空白，出了问题无人负责。美联储最近的激进行为，本有在危机之下勇于任事的积极意义，但并没有得到政府和国会的授权，因此难免遭到质疑。
更重要的是，相对于次贷危机爆发以来美联储的激进行为，很多人质疑：危机之前美联储和其他监管机构到哪里去了？在某种意义上，次贷危机是监管缺位、金融过度自由化的产物，令人眼花缭乱的金融创新把资产证券化的风险无限放大，导致美国经济今天吞咽苦果。如果说，今天美联储的行为是维护金融稳定的正当职责，那么就是对此前约20年间自由放任式金融监管的否定。如果不是这样，危机后从美联储的蔽翼下生存下来的金融机构，势必打着“金融自由化”、“自由市场经济”的借口卷土重来，这无疑是最大的道德风险。但是，无论是美联储，还是其他监管机构，以及危机中的华尔街，对这一即将到来的监管变局准备好了吗？
对于财务杠杆日益高起的投资银行和对冲基金，格林斯潘时代的监管理念趋向于认为不予监管。但库珀认为，应当对财务杠杆设定一个“可以容忍”的限度。“2:1或者3:1的财务杠杆与30:1和40:1的财务杠杆完全是两回事。资产规模被财务杠杆放大到如此程度，以至于可以对整个市场造成系统性风险，公众利益和对市场的信心会因此受到损害。所以，对冲基金对财务杠杆的使用不仅仅是少数富人的私人问题，而应该被公之于众并加以监管。”
3月26日，美国财长保尔森发表讲话，称美联储向投资银行开放融资窗口，意味着对于华尔街的监管也将同步加强。
应该承认，美联储在次贷危机爆发之后的一系列行为，履行了中央银行维护金融稳定、治理危机的职责。相比之下，20世纪90年代日本金融危机中，从危机爆发到金融机构大量核销坏账甚至清算出局，大概花了六七年的时间，而美国次贷危机走到此刻的调整只用了不到一年时间。这除了得益于美国金融体制本身的灵活性，美联储的公共政策也大有可以圈点之处。
但是，次贷危机仍还没有见底，谁也无法保证不会有第二起贝尔斯登事件发生。伯南克和他的同事们，能够把美国经济最终这艘大船，最终带出次贷危机的漩流吗？
《财经》2008年第7期 易午 胜寒等/文
美联储的工具箱
以大幅度的贷币扩张应对金融危机，也就是用“直升机向民众撒钱”。伯南克无愧于其“直升机大本”的绰号。
在次贷危机进一步加剧、利率政策效应递减的情况下，美联储在2008年最初数月中采取了一系列非常手段，对危机中的金融系统施以援手。
