“两房”债券为国际投资者广泛持有，因此，“两房”在美国债券与整体信用市场中举足轻重，其业务与财务的稳健，对于深受重创的美国房地产与信贷体系，乃至全球经济与金融市场有着重大的影响。因此，对于美国政府来说，袖手旁观听任“两房”倒闭，从来就不曾是一个现实的政策选择。
为了防止政府动用纳税人资金，挽救濒于倒闭的金融机构所造成的新的“道德风险”，美国政府在处理“两房”问题时，立刻把现有管理班子解职更换，同时施加极端苛刻的注资条款，体现了公共利益与纳税人利益至高无上、债权人其次的方针。至于股东与管理层，不但不能指望从政府“救援”中捞到什么好处，而且往往成为危机祭坛上最大的“牺牲品”。
影响不一
美国政府对“两房”问题的果决处置，保尔森称之为接管【conservatorship】，至少就短期而言，对于稳定当时金融市场急剧动荡不安的局势，提升全球投资者信心，会在一定程度上产生积极和有益的影响。但是，对于不同的“利益相关者”，这一决定却有着截然不同的影响。
首先，美国政府接管“两房”，使其债券持有人彻底吃了一颗定心丸。国际投资者包括外国中央银行机构持有机构债的60%，其中中国与日本在2007年底分别持有3760亿美元和2280亿美元，分别为第一大和第二大“两房”机构债持有人。出于对“两房”财务问题的担心，国际投资者从7月起共减持了170亿美元的机构债，显示债券持有人的信心已经动摇。作为一个有巨额经常账户逆差的国家，美国国内储蓄严重不足，依赖外国资本流入。所以，保尔森必须采取一切必需的措施，来维持国际投资者对于美国主权信用与美元资产的信心。
然而，对???“两房”的现有私人股东，美国政府的行动犹如晴天霹雳，手中持有的股票顿时变得分文不值。
不只是“两房”普通股股东，就是它们优先股的持有人也未能逃脱厄运。
对于美国住房信贷市场，政府接管“两房”很快使得住房按揭贷款利率降低了50个基点，从而使得房价可承受能力改善了3%。政府的措施，至少能保证美国住房融资市场维持现有的流动性水平。
对于饱受重创的银行机构，美国政府对于“两房”的处置，减少了其未实现的机构债券损失，全行业的净资产相应增加3%。因此，处置“两房”的行动，暂时性地轻微缓和了银行资产减记与新资本募集的负担。但是，银行业所面临的根本性困难并没有消除。由于财政部在接管“两房”时对优先股持有人的严厉惩罚，一些高度依赖优先股作为融资渠道的区域性银行未来补充资本金的难度将会更大。
对于美国股市而言，政府接管“两房”消除了一颗悬在头上的金融定时炸弹。但是，住房市场的继续下调，信用的紧缩，失业率的攀升，使得包括金融业在内的企业盈利预期变得更为暗淡。雷曼兄弟破产以及华盛顿互惠银行【Washington Mutual】、美国国际集团【AIG】等机构日益恶化的财务问题，几乎完全抵消了政府果断处置“两房”为股市所带来的短期纾解。
对于美国政府而言，接管“两房”仅直接成本就达2000亿美元。2008年美国周期性调整后的财政赤字，估计将达GDP的5.4%之巨，联邦政府将承担额外的“两房”债务余额5.4亿美元，占GDP的40%，因此，美国国债负担将相应大幅增加。但是，接管“两房”本身并不会显著增加美国的结构性财政赤字。联邦政府账面上的债务率上升，主要是因为已将原来非正式的隐含担保债务转为正式的公开债务，提高了透明度与确定性，但并没有实质性地增加财政的固有风险，从而不至于对美国主权债信评级、美国长期国债利率和美元汇率有太大的影响。
对于美国住房市场，较可靠的研究分析预测是，美国住房价格水平将从2007年峰值回落25%～30%。只有当房价完成这样幅度的“矫正”后，美国住房可负担力才能回到房地产泡沫发生之前的水平。
政府接管“两房”，并不能扭转基本面的根本变化趋势或消除市场的强大调整压力。但是，该行动最大的效果是防止住房价格“超调”，即信用紧缩与过度脆弱的信心导致房屋价格跌到合理的“均衡水平”之下，从而给金融市场和美国经济带来更严重的打击。
总之，美国政府对“两房”命运的强势干预是无可避免的，在短期内对于稳定美国金融与住房市场也有一定的积极效果。
但是，危机究竟何时平息，取决于房价何时见底，取决于金融机构消化不良资产和补充资本金的实质性进展，取决于失业率、通胀、消费支出等宏观经济变量。
借鉴之辨
在完成美国财政部为其规定的未来两年过渡期的使命后，“两房”的前程取决于下届政府和美国国会的政治决定。要么是彻底私有化，要么是被分拆或显著收缩，要么是最终被关闭。
一个比较合适的方案是，把目前“两房”的营利性房贷业务彻底私有化，但政府可保留一个非营利的、专司为低收入家庭提供可负担房屋按揭贷款的小型纯国有金融机构，实现公共政策目标。
如果民主党总统候选人奥巴马获胜当选，他极有可能采纳此方案。所以，美国今天对于“两房”所采取的激烈行动，可能成为美国未来住房融资体系彻底改革的前奏。
不管如何，“两房”机构的未来不可能是它们过去的简单延续。美国的“两房”将不再是人们所熟悉的“政府支持的企业”【Government sponsored enterprises，GSEs】。
值得注意的是，就在美国政府接管“两房”后，中国国内要求政府如法炮制干预股市与房市的呼声不断高涨。但无论如何，政府对私人企业的紧急救援应是下乘之策，是不得已的最后招数。个别企业因经营不善、风险管理薄弱所造成的问题，只要无碍大局，应通过市场经济制度中固有的竞争淘汰机制和破产司法程序来处置，政府一般不应轻易干预。只有当金融机构的倒闭可能酿发系统性风险时，政府才有理由对之“救援”。系统性风险是政府干预的必要前提。
必须特别引起关注的是“政企不分”从长远而言可能造成的危害，美国“两房”危机就是“政企不分”的一个直接后果。房利美是在美国大萧条后住房业持续不景气的时代背景下，由推行新政的罗斯福总统于1938年所创立的。应该说，为百姓提供廉价住房融资，普及国民住房拥有率，是一个合理的政策目标。
作为纯政府的住房融资机构，在大萧条打击下信心低迷、住房融资紧缩的特殊时期，房利美在美国住房融资市场的稳定和经济的复苏中起到了积极的作用。但是，在和平繁荣时代，比如自20世纪70年代起，尽管“两房”业已成为私人股份企业，美国国会却仍然视其为“政府所支持的机构”，联邦政府继续为其债务提供隐含担保。结果，“两房”不断冒进扩张，其直接持有和担保的按揭贷款与以按揭贷款作抵押的证券，由1990年的7400亿美元爆炸式成长到2007年底的4.9万亿美元。美国政府对“两房”机构的错误定位和不当“干预”，是造成“利润私有化，风险社会化”道德危害的根源所在。
中国虽然在这次信贷危机中受影响最小，我们还是需要引以为戒，从美国的“两房”问题中汲取有益的教训。既然美国这样一个成熟的市场经济，居然在住房融资领域犯了“政企不分”的错误，尝够了道德风险的苦头，中国作为一个转轨经济体，就有可能面临更大的“政企不分”和“道德风险”的可能。
应该认识到，中国金融机构的某些体制性缺陷依然如故。国有控股的格局，客观上带来了各种形式的超股东权利的行政干预，包括高管与董事任免制度、薪酬激励机制等。换言之，“政企不分”的现象在中国金融体系中依然存在。在有些机构【如国家开发银行与中国农业银行】的改制重组方案中，还同时确立了商业化经营和与之相冲突的公共政策目标，比如，兼顾风险效益和支持“三农”，显然抱有鱼和熊掌兼得的不切实际的期望。
一旦宏观经济周期逆转，金融机构经营与财务状况恶化，可以设想，目前这种含糊不清的政企边界将会引发类似于美国“两房”窘境，但中国目前尚没有足够重视一系列潜在问题。
具有讽刺意味的是，美国的“两房”模式，或所谓“政府支持企业模式”，曾一度被奉为政府干预与自由市场取得调和的成功案例。但是，最新的“两房”危机促使人们重新检讨政府在现代市场经济中的合适角色。
在竞争的市场机制中，政府税收政策、公共支出【包括转移支付】政策、货币政策与行业监管法规，具体就金融业而言，最重要的是包括最低风险资本金要求与风险管理评估在内的完整审慎监管体系，是最经典也往往可能是最有效的经济干预方式。而国有制，或政府长期直接控股，或对企业负债提供隐含担保，将或迟或早无不以不幸结局告终，被历史一再证明是最糟糕的政府干预形式。
美国政府对于“两房”的接管行动，不但不应该被视为一个值得盲目仿效的先例，而且应该作为一件不幸的金融悲剧，成为警示其他国家的负面教训。
《财经网》2008年9月13日 胡祖六/文
作者为高盛董事及总经理、资深经济学家
“次级”金融体系及其病灶
美国此次的金融危机实质上就是美国金融体系失职的危机，是美国金融体系的“次级性”表现。
在市场经济条件下，尽管每一家企业在组织生产上是有效的，但生产目标的确定却是有疑问的。换言之，每一家投资或扩大生产的产量目标虽然只是整个市场的一个小比例，但是所有相同企业的生产目标的总量，则可能远远超过了整个市场的有效需求。按照现在的说法就是重复建设。当所有这些企业生产出产品时，就出现供过于求，经济危机出现。在危机中过多的供给被消灭后，经济再次找到了平衡。
这个矛盾存在的关键是，缺少一个有效的全社会资源配置机制。要解决这个矛盾，方法之一是计划经济，由国家集中绝大部分的资源，通过中央的规划、协调与配置，来避免整个社会生产的无序。许多市场经济尚不发达的国家，在革命胜利之后，其执政者很容易就选择了这条道路。历史与现实都表明，计划经济这条路是走不通的。历经漫长岁月演化而出的市场制度仍然是解决问题的不二法门，尽管它也会带来这样那样的问题，甚至是严重的问题。
现代金融体系的“双刃”
