10月6日，港府以银行在债券销售手法不当为前提，建议银行按市价回购“迷你债”。但未料到此方案仍不能平息持有人的怒气。
港府财政司司长曾俊华指出，政府的这一提议是想让投资者在最短的时间内取回部分资金，否则按照正常程序将需要一段较长的时间。他呼吁投资者要冷静和理性。
“迷你债”背后涉及的诸多复杂金融衍生品，正在欧美市场引发惊涛骇浪，不过，与这些金融衍生品一般面对的机构客户不同，“迷你债”在香港卖到了大量个人投资者手上。
分析人士表示，港府应该彻查银行在销售此类金融产品时有无不当和诈骗，也应反思金融监管的疏漏之处，但并无理由“百分之百赔付本金”。
10月9日，任志刚称金管局已经受理的投诉个案超过7000宗，并称将尽快彻查雷曼“迷你债”投诉个案。
风波骤起
自美国第四大投行雷曼兄弟于9月15日宣告破产以来，香港雷曼“迷你债”的持有者们就陷入了绝望。
香港证监会的数据显示，香港市场上与雷曼有关的金融衍生品金额高达156亿港元，当中约125.7亿港元为“迷你债”。后者的持有者超过3万人，它们分别是包括中银【香港】、东亚银行、交通银行、荷兰银行等在内的香港17家银行及3家证券行的客户。由于雷曼“迷你债”的最低购买额仅4万港元，其购买者中不乏出租车司机、退休人士等。
9月21日，约500名购买雷曼“迷你债”的香港投资者举行大游行，抗议银行误导他们购买有关债券，令其血本无归。他们呼吁特区政府介入此事。这些中小投资者表示，由于银行职员未清楚说明产品内容，他们普遍误认为自己购入的产品为低风险定息产品。
9月22日，日本野村证券宣布购入雷曼兄弟亚太区业务，雷曼“迷你债”持有人原以为有一线生机获救。但野村香港发言人随后表示，不会接手香港市面上逾125亿元雷曼“迷你债”问题。
失望之下，首批雷曼“迷你债”持有人于9月23日向香港金管局投诉，共涉个案660宗，金额约6.8亿港元，最大一宗达1500万港元。当中大部分投诉案件涉及“迷你债”。
9月24日，香港证监会展开正式调查，主要针对三家证监会持牌分销商在销售过程中是否存在失实陈述。至于银行的前线销售人员是否有误导客户，则交由金管局处理。
9月25日，雷曼“迷你债”持有人又转往香港消费者委员会请愿，希望通过集体诉讼向销售机构索偿。香港法例尚没有集体诉讼机制，但香港消费者委员会多年前曾就金狮影音中心影碟券预付事件，引用代表性投诉个案，为一群消费者追讨赔偿。
香港消费者诉讼基金管理委员会主席陈文敏拒绝评论该次雷曼事件集体索偿的可行性，仅强调消费者诉讼基金将主要考虑控诉是否涉及重大的消费者利益，以决定是否对个案加以援助及个案胜诉机会，而与索偿金额多寡无关。
9月26日，香港金管局正式立案调查21家参与销售雷曼“迷你债”的银行。
“迷你债”之谜
此次事件的元凶“迷你债”究竟为何物？不仅媒体上的定义众说纷纭，就连从事衍生品工具的金融专业人士亦意见不一。
“迷你债”其实并非传统意义上的债券，而是一种衍生金融产品。简而言之，是将原本出售给机构投资者的产品，拆分成比较小的份额，通过银行出售给中小投资者。但实际操作和结构非常复杂，资金最终投向了自次贷危机以来已变得臭名昭著、目前少有市场交易量的债务抵押债券和信用违约掉期。
香港证监会称，市场上与雷曼有关的“迷你债”，主要是由一家名为Pacific International Finance Limited【PIFL】的机构发行，雷曼亚洲则担当“安排人”。数据显示，自2003年7月起，PIFL已连续发行三十多期“迷你债”，通过银行、证券经纪行等销售。
PIFL于2000年在开曼群岛注册成立，公司的唯一目的和业务即是发行债券，已发行股票仅为1000美元。一位研究衍生工具的香港专业人士称，此类公司通常为发起人成立的“空壳公司”，即特殊目的机构。这一特殊目的机构的实质在于，通过向市场发债的方式低成本融得资金，用以购买债务抵押债券产品，从中博取差价。
由于债务抵押债券的本身回报率比较低，投资银行进而设计一些附加的衍生产品【如信用违约掉期】为之增加回报，来吸引投资者，这在有关迷你债的广告中被称为“免费礼物”。
雷曼“迷你债”就是由雷曼旗下公司购买PIFL卖出的信用违约掉期来“补贴”债券投资者。
随着雷曼破产，首先是“迷你债”的信用违约掉期收益受到损失，进而使原来的商业模式也难以为继，债券投资者需要直接面对已经大幅贬值的债务抵押债券，进一步引发债务抵押债券的抛压，进入恶性循环。这正是整个衍生品市场崩塌的一个缩影。
事实上，这些晦涩无比的金融方程，对于普通的投资者来说有如天书。
《财经》记者做了一项简单测试，找来两位人士阅读一份长达54页的“迷你债”招售书。其中一位从事金融业6年有余的人士，于3小时内逐句读完招售书，因对书中的个别地方不能完全理解，转而求助更资深人士；另一位金融学系的硕士研究生费时6个小时读完招售书后，对“迷你债”的理解仍出现偏差。
由于“迷你债”结构复杂，有银行基层销售人员直言他们亦不知详情，只是依照指示销售。
中信嘉华银行一位姓姚的客户表示，他原本在该行拥有1300万港元的定期存款。2007年年底这笔存款到期后，银行职员提议其购入“迷你债”。姚称，此过程中银行职员只强调“产品是定期债券，很有保障”，从未向他提及雷曼为担保方。最后，这位年届70岁的客户用1000万港元养老金购入“迷你债”。
港府财政司司长曾俊华在自己的网络日志上表示，同情因雷曼事件蒙受损失的小投资者，当局将检讨金融产品的销售策略和首发，加强对投资者的保障。
恶果难解
投资者的投诉认为，银行在销售“迷你债”时存在八宗“罪”，其中包括：原本是定期存款，但银行职员致电游说及误导，把定期存款转为购买“迷你债”，使得客户以为那是一个定息债券产品；推销时，事主已强调要投资稳健金融产品，但职员仍表示，该产品与多家上市公司及银行挂钩，风险极低，亦没有给予介绍手册等。
9月30日，有消息传出，丰明银行与部分债券持有人签署秘密和解协议。翌日，又传出大新银行及富邦银行等与“迷你债”持有人达成和解。不过，三家银行均表示否认。
随后，香港银行公会于10月2日宣布成立专责小组，旨在敦促银行协助雷曼“迷你债”持有人，并统一发布最新资讯。
港府财政司司长曾俊华10月6日宣布，已建议分销银行及经纪行以市价回购客户手上的“迷你债”，让持有者尽快取回款项，解决这场纷争。目前，中银香港、渣打银行及东亚银行已对建议做出正面响应。曾俊华表示，希望更多银行响应此建议。
据花旗银行最近一份报告估计，这些雷曼“迷你债”中的10%是和雷曼债券挂钩，这部分价值现在基本等于零；10%和按揭资产挂钩，损失大约是一半；80%是和非按揭资产挂钩，目前估计的价值在60%～70%。因此，如果银行按市价先行回购，投资者总共能拿回债券面值的六成左右。
曾俊华称，他认为这是协助雷曼“迷你债”投资者的最佳办法，既符合以市场为本的公平原则，也可加快债券持有人取回抵押品步伐，省却繁复的清盘程序。港府财政司还建议，银行今后在出售“迷你债”抵押品时，如获得盈余，须将所赚金额退回给雷曼“迷你债”持有者。
这是“迷你债”风波大半个月以来，政府首次突破性地亮出立场。但“迷你债”持有者们仍不满意。“好像在给我们施舍”。一位参加游行的雷曼“迷你债”持有人对《财经》记者表示。代表“迷你债”持有者申诉的民建联副主席刘光华在立法会开会前表示，民建联已与中国银行【香港】的管理层会面，要求银行全部退回“迷你债”持有人本金。
AIA国际会计师公会前总会会长谭学林坦言，投资者要取回百分百本金不太现实。他建议港府牵头成立“金融产品赔偿基金”，以优先帮助购买雷曼“迷你债”持有人。
然而，自美国次贷危机以来，相关事件已层出不穷，如果都依赖政府救助，“投资人风险自负”的基本市场原则将荡然无存。《财经》记者获悉，除雷曼“迷你债”，一批从荷银、花旗及渣打等银行购入雷曼发行的股票挂钩票据【ELN】的持有人，因不满政府未???对ELN提出解决方案，也于10月8日到立法会示威，尔后向金管局投诉。
“全额赔偿肯定不可行，因为如此将立下了一个不好的范例。即使这些投资者没有投资‘迷你债’而投资其他股票或债券，在现在的市场条件下，也一样会亏损累累。”一位香港金融界律师称。
《财经》2008年21期 王端 王维熊等/文
试解“迷你债”运作
“迷你债”如何运作？
《财经》记者找到一份由PIFL发行、由雷曼亚洲担当“安排人”的“巨鲸迷你债券系列三十六”的发行章程。以此为样本，试解“迷你债”的运作过程。
首先，PIFL作为“迷你债”的发行人，自称其产品与大公司的信贷表现挂钩。比如“巨鲸迷你债券系列三十六”的发行章程中指出，该“迷你债”与七家大型公司的相关信贷表现相挂钩，这七家公司包括汇丰银行、和记黄埔、香港铁路、中华电力等。
众多散户在银行人员的推销过程中，也以为自己投资的是七家大公司的传统优等债券。
但实际上，PIFL在集纳了小投资者的钱后，购入大量债务抵押债券，这些债务抵押债券只是在信用评级上和汇丰等七家大型公司的信用表现类似。至于债务抵押债券如何挑选，则全权交由雷曼亚洲公司负责。招售书中明确指出，投资者者不会知道PIFL投资的具体品种。
债务抵押债券结构复杂，简而言之，即为一些公司多层分拆旗下的债务资产，然后重组成“债务包”出售。
譬如A公司借钱给B企业，每月可固定收回部分本金及6%的利息，但A公司为了及早收回现金和转嫁风险，又通过雷曼亚洲，将这部分资产转售他人。雷曼亚洲从A公司处收取手续费，将A公司这部分资产拆分包装，再跟C、D、E等公司的债务资产多层排列组合，“打包”成证券形式出售，即合成债务抵押债券。
当然，打包过程中，也可能将雷曼本身的资产纳入其中。在次贷危机以前，现在一文不值的雷曼债券当时都是优等品。
雷曼亚洲在“打包”资产时，模拟并参照上述提及的汇丰银行等七家大公司的信贷评级，“制作”并“合成”债务抵押债券。但这并不意味“债务包”中一定含有汇丰银行等公司的债券，汇丰等七家大公司只相当于一个“影子债券”，是参照物，实际购入的这些债券的组合和汇丰银行债券相关性很高，比如信用评级可能都为Aa2。这就是所谓的信贷表现相连。
根据招售书，为吸引普通投资者，PIFL又与雷曼旗下的子公司Lehman Brothers Special Financing Inc.【LBSF】签订了掉期协议【Swap】。而LBSF相关掉期产品的担保人，为此次申请破产的美国雷曼兄弟控股公司【Lehman Brothers Holdings Inc.】。
掉期协议主要包括两项：其一为利率/货币掉期，旨在满足PIFL的资金流动需求；另一项很重要的掉期协议则为信贷违约掉期。信用违约掉期是一种基于公司债券或贷款的信贷衍生产品，类似对债券违约的保险。根据发行规章，“迷你债”的发行人PIFL卖出信用违约掉期，担保方LBSF会定期向PIFL支付保费【Premium】，如按5年期1000万美元的债券面值每年支付给PIFL20万美元，即“迷你债”的投资者可多获得2%的利息。但假如信用违约掉期的标的债券出现违约，PIFL就要赎回提前“迷你债”，即把“迷你债”的抵押品债务抵押债券交给LBSF处理，LBSF会赎回款额，部分支付给PIFL公司。
由于雷曼是这个信用违约掉期市场上最大的一个交易对手，它可以再把这些信用违约掉期卖给其他市场上有需要的机构，以对冲自己的风险。
在次贷危机发生以前，这个精致的游戏一直运转良好。接近雷曼的香港业内人士称，雷曼发售的迷你债券本来面临的最大风险是所挂钩的信贷主体降级。但到目前为止，这一切还没有发生。第二个风险是就是掉期方违约，这一般被认为风险很小。因为到2008年3月美国贝尔斯登倒掉之前，最近的一次投资银行倒闭要追溯到1987年的美国所罗门兄弟破产。
然而，金融危机是“小概率事件”的集中爆发。香港此次的“迷你债”风波即出现在担保人和掉期对手环节，即雷曼自己破了产。根据信用违约掉期协议，随着掉期协议一方退出合同，协议即会自动终止。PIFL须将所持债务抵押债券变现，并将金额还给投资者。
但2007年美国房地产市场泡沫破灭，加之流动性枯竭，市场定价机制失效，债务抵押债券的市场价格大打折扣。更糟糕的是，和雷曼相关的债务抵押债券。当前几乎找不到买家承接，所以这些债务抵押债券现在根本无从定价。
《财经》2008年第21期 王端/文
