但事情并不都是一帆风顺的。国库券承购包销合同签字仪式定在1991年4月20日在人民大会堂蒙古厅举行，请柬都发了出去，媒体也通知到了，上面的官员却萌生了退意，字一签，事情就定了，万一运作不好，可得担责任呀。这下李青原急了，拽着上司傅丰祥司长和许美征副司长，闯进国家体改委主任陈锦华的办公室，恳请陈锦华给财政部长王丙乾打电话。王丙乾在电话里说：“给我一晚上时间，明天上午答复你。”熬了一个晚上，第二天领导终于同意签合同。签字仪式如期举行。
香港英文版《南华早报》报道：“开明的经济学者希望这次承销试验能够成功，并以此来取代目前高成本低效益的摊派发行体系。新的体系不仅有利于证券市场的健康发展，也有助于消除在旧体系下产生的黑市交易。”美国的《华尔街日报》对此事评价颇高：“中国的财政部宣布，1991年1/4的国库券将通过一个国内认购的企业联合会，而不是给职工下达购买指令的国家委员会来发行。如果这种认购成功的话，此举将是中国1989年之后最为重要的财政改革。”
1991年国库券实际发行120亿元，其中承包销的只有38.7亿元。“联办”组建了由79家公司参加的承销团。1992年3月31日，承购包销签字仪式在国务院小礼堂举行，规格看上去提高了，但80家承销团成员只承销了390亿发行总量中的36.35亿。发行方式改革了，国库券却销不动了。到1993年，国库券发行350亿，其中承购包销只有17.7亿，可谓每况愈下，“金边债券”渐渐褪去了它的金色。不管怎样，承销使国库券自愿性的色彩增加，行政摊派的成分减少，折价卖出的份额更是少了许多。
另一个使“杨百万”们退出国库券市场的原因，是通讯的发达。
在上海和深圳筹建证券交易所时，北京以研究证券市场而建立的“联办”看上去失去了它的作用。帮着人家筹建交易所，搞个研讨会，开个讲座什么的，使得证券界的热血青年对“联办”渐渐失去了兴趣。1990年3月8日，“联办”总干事宫著铭说起了纳斯达克，说起了自动报价系统。他看到了美国的全美证券交易协会有一个自动报价系统（即NASDAQ），也就是所谓的电子交易。自1989年以后，其交易量开始超越场内交易。既然上面没有在北京设证券交易所的意向，何不搞个场外的自动报价系统？于是“联办”在1990年10月以国家计委、财政部、人民银行和国家体改委的名义，起草了一份筹建自动报价系统（STAQ）的联合通知。1990年12月5日，STAQ系统在人民大会堂举行开通典礼。中顾委常委张劲夫、财政部副部长项怀诚、国家体改委副主任贺光辉和刘鸿儒、北京市副市长陆宇澄出席了典礼。这个系统位于北京的崇文门饭店，当日就联通了北京、上海、广州、海口、武汉和沈阳六座城市的17家证券公司。
1991年，人民银行的报价系统（NET）成立。此外，申银公司的阚治东早在1988年，在全国工商银行系统里也组织起一个国库券报价中心，再加上沪深两个交易所的开出，使得信息公开化了。各地国库券的差价从十几个百分点，一下子缩小到0.2个百分点。靠信息的闭塞，扛着麻袋跑差价的“杨百万”们没得玩了，只好黯然“退市”。
但杨百万毕竟不是一般的“倒爷”，对报刊的狂热，使他有别于上海的“打桩模子”。
1990年第一季度，上海分红过后的股票无人问津，纷纷跌进面值。杨怀定在别人开始对国库券感兴趣并大量购买时，毅然转向投资股票。在1990年7月国库券兑付前投入20万买入才91元的电真空股票。没几个月，电真空暴涨，他在800元左右抛出。初涉股市大获成功，使他坚定了介入股市的信心。在上海证券交易所成立的前一天，1990年12月18日，他在威海路申银营业部以200万巨资委托买进电真空，由于当时每天只有几百万的交易量，所以他的200万巨资不可能全部成交，但上交所成立那天的第一笔交易正是他的电真空，共500股，每股375元，这笔电真空他一直捂到1991年4月才以每股524元抛出。
杨百万不属于股市“暴发户”，他把证券业当做自己从事的事业，是新中国股市中最早懂得“如何舞干戚”的股民。搞事业就得合法，所以他去交税，可是中国税法没有条款规定这种收入要纳税。税务局的人只好对他说：“你先干着吧。”当他出名后，最不能容忍的是别人把他称为“上海第一黄牛”。作为事业的追求者，他不像那些股市暴发户那样骄奢和挥霍，按他的话说，“我们的基本原则是尽可能节俭。”“我的兴趣现在并不主要在赚钱上，我是希望通过自己的行动推动中国资金市场的发展。在这种综合智慧的竞技场上，中国人并不平庸。我现在依然十分俭朴，我有我的精神寄托。”作为事业的追求者，他关心中国的证券业，1992年12月上海股票从10元面值拆细为1元，但交易所印花税却忘了作相应的调整，仍以10元面值计，他拿到交割单后，直奔交易所，指出错误，替交易所立了一大功。
在建立自己的证券投资办公室之前，他在南京路繁华地段的一家咖啡馆曾有一个自己的信息咨询沙龙，所有的开销都由他付账。而现在他拥有了自己的办公室，他的投资公司已有十来个工作人员，有人专门负责收集信息，有人分析行情，并从上海第八律师事务所聘请了私人律师。1993年以后，杨百万开始到各地为散户们讲课，至今他仍活跃在中国证券舞台上，或许我们从他身上可以看到未来中国的巴菲特或索罗斯的影子。
第四、首场多空大搏杀
“热而不熟，皮焦肉生”
股市狂飙，自然令有关人士忧虑。金融界、企业界的专家们面对深圳股市“过热”现象，纷纷写文章，发表谈话，接受记者采访，召开大大小小的座谈会。1990年8月8日下午，有关方面在深圳市迎宾馆举行了一次题为“深圳股市与深化企业改革”的座谈会。出席的专家、企业家、市领导和体改委的研究人员，对股市的“过热”现象表示了忧虑，不过多数人认为深圳尚未出现少数人操纵股市的现象，理由是调查中还没有发现持股超过总股本5%以上的个人大股东。
同时，深圳市计划局财经处在纲要式的报告中至少是半官方式地对1990年上半年深圳股市作了总结性判断，报告写道：“深圳股市在经历约两年停滞之后，自1990年春开始走向操纵与投机交错的阶段。这个演进过程符合股票市场‘停滞—高涨—成熟’这一阶段性发展的一般规律，由此看来是正常的，其股票热也是必然的。”“但另一方面，深圳股市过早地跨进了操纵与投机阶段，且热而不熟，皮焦肉生，国外股市发展一般均有较长的停滞时期，发展中国家更是如此。深圳股市热度在短期内过分脱离企业营运状况，且超前于整个经济的金融增值的进程。”
这份报告可以说是对场内交易的肯定，对黑市的否定。然而场内只是零星交易，而真正的市场却在黑市，所谓的“过热”也是指黑市。虽然深圳市政府把涨幅压低到每天不得超过1%，然而这根本改变不了“僧多粥少”的局面。谁不想一夜致富？人们在政府出台涨跌停板制度之后，只产生了片刻的惊慌，随即就适应了，股票就此以每天1%的速度上涨。从1990年6月底到10月底，深发展从24元涨到62.32元（涨幅159.67%），万科从7.5元涨到17.19元（涨幅129.2%），金田从81元涨到215.3元（涨幅165.8%），安达从8元涨至20.89元（涨幅161.13%），原野从52元涨到143.4元（涨幅175.76%）。闻讯而入深圳炒股者源源不断，那些在场内买不到股票的人，自然步入黑市，而手持股票者自然不愿意以场内价抛出，这就导致黑市的成交额数倍甚至数十倍于场内的成交额。
取缔黑市的真正办法是大量股票上市，平衡供求矛盾。然而面对全国一哄而上地进行股份制改造所导致的混乱局面，1990年6月中旬，国务院不得不在批转国家体改委有关“向社会公开发行股票的股份制改革不再铺新点”的文件中，明确批示：“向社会公开发行股票的股份制，主要是完善已有的试点，不再铺新点。”这样就决定了不可能大量发行股票，供求矛盾一时难以解决。人们在传播这个文件的同时，清楚地预计到上市公司股票的短缺性与垄断性只会与日俱增，第二波黑市狂潮无法避免。毫无疑问，扫荡过后，黑市又将似“黄河之水天上来”。
深圳的专家们当然知道两难境地，也知道火山喷发的可怕，但他们可做的只能是加紧拓展市场，增加交易点。当时深圳的证券商迅速发展到12家，营业点扩展至16个，证券从业人员也达到了400多人，但供求失衡的情形仍令交易者不堪忍受。6月份扫荡黑市之后，购买股票的人必须凌晨1点到证券公司门前排队，等待编号，有了编号之后，再从下午6点起排队到第二天早晨9点，排上16个小时，忍受三次点名查编号，才换来一张委托单。这还只是有了买到股票的“可能性”，因为还得看有没有人在场内的涨停板抛出股票，真可谓“得股难，难于上青天”。
在买进股票如此困难的情况下，要真正不让黑市抬头几乎是不可能的。政府扫荡黑市的攻势刚刚过去，面对场内每天1%的涨幅，股民们再也难以抑制激情，深圳的黑市交易很快死灰复燃。从1990年11月2日《深圳特区报》发表的一篇题为《堪忧的黑市股票交易》的文章中，我们可以清晰地看出，黑市以更迅猛的势头重新占据深圳的每个街头，对交易者来说，管他黑市白市，只要能买到股票就是好市场。这种毫无规则的黑市交易给社会带来了极大的安全隐患。
1990年10月21日香港的《天天日报》在重要新闻版推出题目为《股票凶案震动中央，派员南下深圳调查》的大篇报道。10月31日，由深圳司法部门主办的《深圳法制报》公布了案情的真相：10月17日，某单位民警潘红兵，伙同某村保安员何伟强，对一机关干部许某诡称有深发展股票出售。许某信之无疑，准备自购部分外，又找了数名买主，当夜在许家成交时，潘红兵拿到34万元现金后，突然拔出“五四”式手枪，当场将许某击毙，并与何伟强绑架其余五人驾车逃窜。路上遇到一拖拉机与其争道，潘红兵一怒之下，用石头砸死拖拉机手，继续逃窜，因为慌不择路，导致车子翻覆，被绑架的五人幸得逃脱，奔至公安局报案。天网恢恢，18日，潘红兵被抓获，19日，无路可逃的何伟强投案自首。
这就是1990年深圳“10·17”凶杀案的过程，在报纸报道的标题下面，用黑体字打着“提醒市民注意：切忌黑市交易”。这起内地首例“股票杀人案”再次昭示取缔黑市的紧迫性，不取缔，黑市交易将成为深圳社会问题的制造源。
没有股票就没有股票黑市，但不能因为有黑市就不要股票。任何事物都有两面性，不能因为负面效应就不改革，就不要新生事物。股票使深圳似乎有陷于大乱的感觉，但中央领导却没有取缔深圳股市的试点，这点是非常英明的。1990年11月，江泽民总书记来深圳参加特区10周年庆典，面对股市的狂热，他约见刘鸿儒谈对股市的看法。刘鸿儒认为股市不能夭折，这影响太大了。江书记回北京后，做了进一步调研，最后拍板：继续试点，但暂限于沪深两个城市。
所以深圳的股市试点，虽然引发了一些社会问题，但这只是一个事物的反面而已，试点还将继续。
首场多空大搏杀
在1990年8月以前，中国股民还不知道什么是真正的空头，因为没有产生过能与多头力量抗衡的做空能量。在几次小小的波动中，所谓的空头，只代表着第二天的踏空而已。做空者似乎永远面对庞大的买不到股票的大军，做空在别人看来犹似“螳臂当车”。所以那时的股民真的不知道风险为何物。
当时《深圳日报》的记者采访一位老汉：“股价这么高，你不怕跌下来？”“怕啥？”老汉毫不犹豫地回答，“天塌下来，有政府顶着，共产党咋会让老百姓遭殃？”这种心态就是当时不少股民的真实写照。然而政府只是市场的管理者，并不是市场的操纵者，更不是股民的保姆。当时统管深圳金融的副市长张鸿义在北京接受了记者的采访，当记者问到：“国外股市在发育初期都经历了崩溃阶段，才走向成熟，深圳股市有可能例外吗？”他沉默了片刻后才回答：“现在很难说。”记者从这“很难说”里面听到了深深的忧虑。
1990年8月中旬，传闻政府将加大打击黑市的力度。8月18日，市场突然出现煞有介事的小道消息，称市政府将采取更加严厉的措施抑制股票价格的上涨，并将对股票收益开征20%的个人所得税。一批股东产生了恐慌，猛烈抛售手中的股票，可铆足了劲长期买不到股票的人，比他们更加凶猛，奋勇接盘。8月19日和20日成交总额骤增至1500万元，创下了深圳股市开市以来的最高纪录。8月下旬，深圳股市展开了有史以来第一次多空大搏杀，几天来抛盘汹涌不断，但接盘更加巨大，毫不犹豫地吃进抛出来的股票，结果在累计成交额达到1.39亿时，多方赢得了胜利，5只股票最后统统封死涨停。
11月，国务院召集财政部、国家计委、中国人民银行、税务总局等11个部门举行了联席会议。在对中国股份制改革进行肯定之后，打击黑市股票交易被提上了议事日程，会议明确指出，过去为刺激群众认购股票，以市委书记带头的党政干部认购股票的“历史使命”已经完成，现在同样要党政干部带头，使股市过热现象降温。
伴随着国务院会议精神，11月15日，深圳市政府再次公开忠告股民，股票投资风险自担，入市抉择务必慎重。16日，深圳市政府明确规定，不准机关干部以及证券管理和从业人员买卖股票，并对党政干部手中持有的、为本人名下的股票实行冻结，尤其是处级以上干部买卖股票的，将被严肃处理。从动员到禁绝，自古为官者不当与民争利，这也表明了深圳市政府打击黑市的决心。
这些政策的出台，使黑市开始动摇了。11月初，黑市上股价就有所波动，已非一如既往地直线上升了。从11月14日开始，黑市股价开始走低，因为黑市不受停板制度的制约，所以到11月24日，已累计下跌40%，高于场内一倍左右的黑市股价，这时接近了场内的挂牌价。与此同时，长期“有行无市”的场内交易柜台也有了交易，成交量从几百万元激增至几千万元，最后超过了亿元。黑市遭扫荡，“白市”狼烟，股民的狂热不肯就此偃息，一场比8月份更加惨烈的多空大搏杀，正在小小的交易柜台前展开。
