也就是在2006年年初，陈晓向张大中抛出了“两家合并”的方案，当时的大中电器也陷入了跨地域扩张的困境之中。面对陈晓的提议，张大中开始时有所犹豫，后来考虑到大中与永乐分别是北京与上海家电连锁业的龙头，两者联手可以在中国最重要的两个城市夺取最大的市场份额，便同意了合并方案。
按照合并方案，永乐将在一年之内对大中实施换股收购，完成之后的新公司由陈晓出任董事长，张大中出任副董事长。但随即出现了一个棘手问题，由于张大中家族持有大中电器100%股权，而陈晓个人实际只持有永乐电器大约14%股权，如果直接换股收购的话，张大中在新公司的持股量将远远高于陈晓，为此陈晓决定由永乐电器拿出一笔现金从张大中手中先行购买部分大中电器的股份，再实施换股收购，以此降低张大中在新公司中的股权比例。
不仅如此，双方还在合并方案中进一步约定，大中在北京和天津的收入将纳入永乐的销售额，其他地区暂时不纳入永乐。但据大中的高管对外透露，大中电器只在北京和天津地区赢利，其他地区基本都亏损。
这无疑印证了外界的猜测—陈晓决定收购大中，很大程度上是为了实现对赌协议中设定的净利润目标。
2006年4月19日，永乐与大中签订战略合作的框架协议。然而，二者合并的消息并未赢得资本市场的认可，永乐的股价随即下跌，摩根士丹利研究部更是下调了永乐电器的目标股价。
寄人篱下
出乎张大中意料之外的是，陈晓在与他商谈两家合并的同时，还暗中跟黄光裕商谈将永乐卖给国美。
陈晓与黄光裕的接触始于2006年年初的“五巨头聚会”。黄光裕说道：“年初时，有幸能够围着同一张桌子面对面讨论行业现状与发展趋势，我和陈晓也就是在那个时候开始熟悉起来的。”陈晓在与黄光裕私聊之时，试探性地抛出话题“如果联手可以一起做什么更大的事情”。商业嗅觉向来灵敏的黄光裕，自然感觉得到陈晓的言外之意。
有了前期一些铺垫之后，陈晓切入主题直接向黄光裕抛出了“两家合并”的提议。虽然橄榄枝是陈晓先抛出来的，但谈判过程却并没有让黄光裕感到轻松，黄光裕甚至将之形容为“最艰苦的一场谈判”：“为了在这些核心对价问题上达成一致，我伤透了脑筋，也做出了相当大的让步。我真是没有想到，明明是陈晓主动先开口提出合并的，但是，在谈判过程中，陈晓总是不愿让步。”
当时，陈晓手中已经握有跟大中之间的合并框架协议，面对可能将行业老三、老四同时收入囊中的诱惑，黄光裕不得不一次又一次地妥协。黄光裕后来说道：“我给陈晓发了一封电子邮件，信中每一个字我都煞费苦心，把我的立场理由充分地体现出来。”
陈晓收到电子邮件后，仅仅用手机短信回复黄光裕五个字：“还要接着谈。”由此可见，陈晓在这场交易中占据着更多的主动权。
2006年5月，陈黄之间的原则性条款基本已经谈妥，陈晓认为到了跟张大中摊牌的时候。从上海飞往北京的陈晓，下了飞机后先到了张大中的办公室，之后将张大中带到了鹏润大厦18楼国美的总部。
陈、黄、张三人坐了下来，陈晓摊牌说他已经跟黄光裕谈好了合并的事情，并邀请张大中也一起加入新国美。
此情此景，面对永乐要卖给与自己同城的竞争对手，张大中无疑是出奇的愤怒：我同意了被你收购，你怎么能背着我把我当筹码又卖给了国美呢？你自己卖了不要紧，可我同不同意把自己卖给国美你问过我的意见吗？
之后，张大中认定这是一场“阴谋”，并且永久性地与陈晓绝交了。
面对外界的追问，陈晓对此的解释意味深长，“小策略服从大策略”。至此，陈晓的算盘越发显得清晰了。净利润目标实现不了，必然导致输掉跟摩根士丹利之间的对赌协议。为了避免这个情况出现，陈晓做了两手准备：一方面，设法提前将企业卖给财大气粗的行业老大国美，使得客观上无法执行对赌协议；另一方面，谋求收购行业老四大中电器，合并两家的营收或许能达到盈利目标，以免输掉对赌协议。
但是，任何一个方案陈晓都没有绝对的把握，所以只能两套方案同时并行了。如果既能达成收购大中的协议，又能达成被国美收购的协议，则会对陈晓更加有利，因为他能在跟国美的收购价格谈判中拥有更多筹码。
2006年7月25日，国美与永乐正式对外公布了两家合并的方案：国美电器通过“现金+股票”的方式，以52.68亿港元的代价全资收购永乐电器，收购完成之后，原永乐的股东全部转变成国美的股东，而永乐则成为国美的全资子公司并从香港联交所退市（如图3–2）。
有分析认为，这场家电连锁业的大并购，永乐的原投资方摩根士丹利也是幕后推手之一。因为该机构前脚看空永乐并且巨量抛售永乐的股票，后脚却又大幅增持国美的股票。抛售永乐导致其股价大跌有利于国美获得收购良机，而增持国美股票则能事后获得可观收益。
摩根士丹利明知道陈晓的行动是在有意规避对赌协议的执行，为何反而还充当了一把陈晓的推手呢？
如果永乐的盈利状况持续恶化，其股价也必然是持续下跌，那摩根士丹利即使从陈晓手中赢了部分股权，其价值在二级市场上也要大幅缩水。与其这样，还不如推动国美收购永乐，换成持有国美的股票反而有更好的增值空间。
事实证明，永乐的盈利状况确实在急速恶化。2006年8月14日，永乐电器公布了该年的半年报，上半年永乐最终获利1501.8万元，相比2005年同期净利润1.4亿元，跌幅高达89%。
鉴于陈晓已经将永乐卖给国美，永乐与大中此前签订的战略合并协议是否执行就成为一桩“悬案”，一方要求履约另一方要求撤约的口水战也一直未曾间断。
根据大中与永乐于2006年4月签订的协议，永乐获得大中电器的优先收购权，并向大中支付1.5亿元的履约保证金；同时双方约定，如果在规定转让期内因大中方面的原因中止协议，大中须向永乐支付双倍保证金，即3亿元作为补偿；如果大中在签订协议的两年内，将大中股权转让给第三方，除上述3亿元外，大中还必须额外赔付保证金的3倍，即4.5亿元给永乐，作为第二重补偿。
就在7月25日国美和永乐宣布合并的同一天，大中电器随即发表声明称，鉴于永乐单方面与第三方合作，大中与永乐的战略合作协议有待重新协商。
2006年8月15日，大中电器总经理宋红进一步指出，永乐电器单方面与国美合作，已经违反了2006年4月与大中签订的合并协议，大中向永乐发出律师函提出“解约要求”，因为永乐违约在先，之前交付给大中的1.5亿元定金，大中将作为违约金扣留，不予返还。
随着永乐90%以上的股东接受国美的要约收购，永乐电器退市已成定局，永乐方面承诺的以永乐电器（HK0503）股票与大中进行资本层面股权置换已无法兑现，永乐接受国美要约收购直接构成对大中的违约，最终导致双方合作中止。
而永乐方面认为，双方战略合作协议仍然具有效力。首先，协议的甲方是永乐（中国）电器销售有限公司，并非作为母公司的永乐香港上市公司，因此，协议甲方主体并不会因香港上市公司与国美的合并而改变。其次，协议约定，双方有权通过自己的关联公司行使或履行协议，因此，即使国美与永乐合并，一样具备履行合约的能力和权利。
由于永乐电器退市后将成为国美电器的全资子公司，如果大中坚持其与上海永乐所签协议失去效力或拒不返还定金，永乐方面也会坚持协议继续有效，则局面可能演变为永乐的母公司国美电器执行协议吸收合并大中电器。
急于摆脱协议的大中不得不做出妥协让步，9月7日，永乐收到了大中电器的律师函，大中提出与永乐友好协商分手，并同意退还永乐1.5亿元的合作保证金，同时不会索赔。
2006年11月，陈晓低调出任国美电器总裁。虽然他在国美拥有少量股权（不足4%），但显然已经不再是当年永乐时代一言九鼎的大股东了，而更像是黄光裕所聘请的职业经理人。
此时身为总裁的陈晓，多少有些寄人篱下的感觉，这也为几年之后国美的“陈黄之争”埋下了伏笔。
伤人伤己的双刃剑
黄嵩（北京大学经济学院副教授）
诚然，对赌协议能够对企业家起到一定的激励作用。但这种激励作用是一把双刃剑，能不能舞好，不但取决于企业的实际经营情况和企业家的能力、心态，还会受到时机、运气等一系列外部因素的影响。
从签订对赌协议的那一刻开始，企业家连同他的企业无疑开始了一场豪赌。对赌协议既可能激发公司超常规的快速增长，比如蒙牛，协议双方最终实现了一个双赢的结果；当然，也可能使企业迫于协议业绩的压力而陷入困境，比如文中的主角永乐电器。
简单来说，对赌协议是一种基于公司业绩而在PE和企业家之间进行股权调整的约定，常见的业绩指标包括净利润、用户量等。文中给出了永乐和摩根士丹利之间对赌协议的详细内容，从中可以看出来，对赌协议最大的一个特点是约定是双向的：如果达到预先设定的业绩指标，则PE向企业家无偿转让一定股份；相反，如果达不到预先设定的业绩指标，则企业家向PE无偿转让一定股份。
事实上，对赌协议是“估值调整条款”的通俗叫法，是对企业估值的一种调整机制。这里牵涉到PE对企业估值的问题，估值一般基于企业未来的收益，但是，企业的未来收益是不确定的。PE与企业家签订对赌协议，目的就是确保企业价值的可信度，是投资方锁定投资风险的一种手段。
虽然制订对赌协议初衷是好的，但是问题在于：如果协议的约定有失偏颇，或者企业家盲目乐观自信，对赌协议反而会成为勒紧企业正常发展的绳索，正如永乐电器遇到的情况一样，要想不“输”协议，永乐的年净利润增长率至少要达到50%以上，这把永乐逼得只剩了一个选择，那就是快速扩张。为此，永乐一改“重利润轻扩张”的稳健策略，此时主导永乐经营决策方向的已经不再是管理层的逻辑思维，而是对赌协议的压力，这正是永乐悲剧的关键导火线。
那么，当企业面临对赌协议时，还要不要签？
这个问题很难回答，但我们至少可以从永乐电器的案例中吸取三点经验：
第一，企业家不要对自己的企业发展过于乐观。通常，企业家往往对自己的企业盲目乐观，甚至以为有了资金就可以业绩翻番，因此对融资之后企业业绩指标的预测非常激进。然而，对于企业经营来说，制约其发展的不仅仅是资金，经营管理能否及时跟上是有很大不确定性的，资金投进来，未必能立竿见影。
第二，不要为了高估值融资设定不切实际的业绩目标。因为企业的估值是根据未来业绩预测的，所以很多企业家为了能够出让更少的股份以融得更多的资金，有时候会抱着赌一把的侥幸心态，设定连自己都不相信一定能实现的业绩目标。这是一种非常要不得的心态，因为具有强势意志的资本（如摩根士丹利）进来后，将迫使企业家（如陈晓）去完成设定的业绩目标，从而可能会产生违背企业本身发展规律的事情，导致企业走向困境。
第三，企业可以增加一些弹性条款，以在特定时期协商调整。比如说遇到不可抗力、金融危机等特殊情况，导致企业业绩不达标时，可相应协商调整。永乐电器的案例中，就可以约定2007年的业绩目标，如遇不可抗力，可延至2008年或2009年实现，以此增加一道对企业的保护机制。
总之，当企业面对“对赌协议”时，还是三思而后行为宜，头脑发热只会为自己套上无形的枷锁。
