“没有人能看到3年后的情形，更别说5年或10年，竞争、新发明以及其他种种事情都可在12个月内改变一切。”
——T·罗·普莱斯，约翰·特雷恩所著的《大师的投资智慧》
结构组织和目的：
首先，我们通过对投资大师的多样性现实阐述，强调要因地制宜地学习。然后，我们立刻回到本章的主旨上，对以格雷厄姆为代表的基本面分析方法涉及的几个问题进行阐述，并得出所谓分析师“无偏”的估计并不可靠的判断。
紧接着，我们列举巴菲特与普通投资者的巨大差异，彼得·林奇曾经指出但被国内媒体有意无意忽略的“事实”，以求尽力还原一个公正的，多面的“价值投资”，并在国内A股市场常见的几个问题上指出现实的扭曲。
最后，我们用并不常规的方式讲述投资在资金量不同的前提下可能出现的不同方式。进而再次强调使用符合自身特点的方法的重要性。并在本章末尾将“基本面分析和技术面分析相结合”方法的内在逻辑冲突展示给读者，以求达到不迷信“价值投资”说理的完整。
笔者也是从院校中培训出来的人，基本面分析手段是知识结构中比重极大的一个部分。轻易否定过去为之付出的努力是极不友好的行为，甚至会激发包括抵触情绪在内的所有情感来与对手唱反调。笔者也同样是如此，不过有些话仍然还是要说。无论忽略又或者正视它，它其实就在那里。
（第一节）向大师学什么
经常能看到一些市场书籍呼喊着，让大家向投资大师学习。可究竟该学些什么呢？约翰·特雷恩所著的《大师的投资智慧》一书洋洋洒洒的写了17位投资大师，操作风格各有不同。先不论这些有代表性的大师是否穷尽了盈利模式（显然没有），就连特雷恩所讲述的“伊卡洛斯综合症”究竟是市场风向的转变导致的投资模式的失效，还是纯粹只是运气不再的简单设想也很难从中得到合理的暗示。所以，读类似著作的第一个怀疑应该是“谨慎，不要学根本不适合自身条件的方法”。
否定大师的成绩和贡献是一种极端不正常的表现，但全盘接受一个跟自身状况存在极大差异的大师的投资逻辑显然也不合时宜。笔者只是强调“认清自己与大师之间的差距并合理评估优劣势是所有学习的前提”。照搬照抄很有可能会落得一个不尽如人意的下场。
以普莱斯成长为导向的投资理念为第一个例子，我们来看看究竟这一切是怎么回事。这个例子的意义是多方面的，首先，“成长”为导向的选股方式在一定历史时期与格雷厄姆的“价值”导向方式并驾齐驱，而更重要的是，它也曾经是我工作环境中所出现的切身实例。
普莱斯对于所谓的成长型公司有比较明确的限定，综合来看有公司自身、外界竞争、政府监管及收益衡量四个方面可以被今天的国内投资者所借鉴引用。可摆在眼前的第一个问题就是“成长”导向的风光甚至没能坚持到倡导者逝世。尽管其本人在声明中曾表达过类似的担忧，但遗憾的是其继任者并没有勇气更改这一惯性。结果这一策略的延续应用导致了其基金资产的大幅度缩水。实际上今天的“高成长”陷阱已经是一个被大家所普遍接受的金融现象而存在了。
与之对应的国内实务概念是什么？最贴切的例子应该是券商各大研究所的十大“成长”金股。一种可以操作的方案是通过对公司季报、年报的跟踪来确认成长的趋势是否更改进而敲定对标的的操作。这是一个单向逻辑，成立的前提条件是国内A股市场存在着已经消失于国外市场的盈利模式和定价机制类似于20世纪70年代以前的普莱斯式的市场。还有一个重要的前提就是国内没有也了解如此耳熟能详的“成长”概念背后含义的定价力量。
要检验这些金股真的不难，很多财经资讯也都在其正确的时候吹捧过，错误的时候讨伐过。关键是投资者自己要明白，此种模式是否可行。不要总是健忘到明年年初的时候还来期盼着同样的东西。券商是一个服务机构，它一定会想方设法的满足客户提出来合理乃至不合理的需求。所以，关键的问题还是要在源头控制好。顺便说一句，似乎研究员与投资者同时忘掉了一个很奇怪的事实——投资大师往往更擅长“长跑”，至少我们熟知的诸如格雷厄姆、林奇式的大师都是如此。如果所有的参与人在尝试用百米的标准衡量一个马拉松选手，估计研究员和投资者这种奇怪的关系到最后只会造出一个顶着大师所谓投资智慧光环的怪胎出来。今天的投资者要求效率，没有那么长的时间去等待一个概念被市场用几年的时间去认可。而另一个大家内心都存在的疑惑在于公司质量与市场已有盈利模式对此类概念的融合程度。即便不谈机构投资者厌烦的市值排名，就算是个人投资者又有几人愿意花费数年等待一个未知数。
那巴菲特可以学习么？答案对于绝大部分个人投资者来说还是令人沮丧的。一方面的原因在于其惜墨如金。我们能看到很多诸如“巴菲特教你×××”的书籍，而书籍的作者却可能跟这个向钱看的老人没什么直接联系。而更为重要的是，巴菲特的持股模式基本上不能被中小投资者复制。“购买企业而不是购买股票”可能是比较好的描述，而单单这一点对普通投资者来说就是根本学不来的。不要盲目的批评国内投资者对公司经营的漠不关心，实际上看看格雷厄姆《聪明的投资者》第四版第19章所放弃的努力就会明白，有些东西不仅仅是天性，更是成本与收益的考量。
还没有完全放开的投资环境也暂时让投资者不必去学习吉姆·罗杰斯（实际上，笔者总是怀疑即便条件允许，个人投资者有限的资本跑出去的必要性），而索罗斯那呼风唤雨的故事更只是适合于在闲暇时当成传奇故事来听一下，另外，如果没有可以信赖的“内部人士”那就别去学费雪搞什么“小道消息”……行文至此，我们的逻辑应该很清晰了。要依照个人投资者的具体情况来决定到底哪种投资方式可行。
（第二节）关于“价值投资”的几个问题
作为价值投资的开创者，要给予格雷厄姆多高的赞誉都不过分。毕竟，他让证券分析看上去是那么的体面，使得笔者当初为了学习这些东西甘于付出时间和金钱。如果有时间，读读《聪明的投资者》、《证券分析》确实会让投资者受益匪浅。实际上，很多知名的投资人或多或少的都受到格雷厄姆的影响。
但今天笔者想说的不是这些，毕竟歌功颂德的工作总会有人完成。笔者想指出国内“价值投资”概念走到今天所面临的尴尬和一些伴生的负面效应。
内在价值的预测风险问题
“接受‘内在价值’存在这个前提十分重要，它是‘价值投资’分析手段的根基。接下来就是如何去估计这个‘内在价值’，经过诸如‘未来盈利能力的估计’和所谓的‘合理乘数’的加工，一个基于绝对估值的结果也就出现了。一般情况下，总会有一个分析师的估计较为与现实相吻合，于是他就成为大家学习的楷模，资源也就向他倾斜。他可以顶着各种诸如‘首席×××’的名号过幸福的日子直到自己犯下被业界所共同质疑的错误。”即便是这么个理想的模式，与其伴生的错乱也够让人头疼的。现实中，拜票、搞好跟上市公司的关系、逻辑新颖而又自治的手段都可以成为研究员安身立命的法宝。由于笔者有很多分析师的朋友和同事，所以笔者将以较为正统的写作方式平铺直叙、就事论事。读者需要自行参考日常生活中碰到的情况仔细甄别。
格雷厄姆对于股票内在价值的存在持肯定态度，但对于估计未来盈利能力的准确性表现出了谦虚和谨慎。正如其在《证券分析》中所说的一样，“对延续到未来几年的盈利能力的任何估计都很有可能陷入远离目标的境地，因为大量的主要商业因素、价格和成本在很大程度上全都是不可预测的。假定利润如预期增长，可是对于选定的乘数或者资本化比率是否将被证明是正确的，依然还有类似的疑惑……即使价格最终与那个新的价值达成了一致，可原先的股价可能已经被证明是不可靠的了。”
坦白说，这是一段让人充满了极度挫折感的真理，它意味着只要你愿意，你可以否定基于未来的一切分析。也正是格雷厄姆开宗明义的方式点出了自己方法的不足，才更值得大家尊重。设身处地的想，如果读者也在1929—1932年的大萧条时期面对亏损近70%的业绩，是否还有勇气在日后著书立说的时候仍然贯彻价值投资这种多少类似于赌命的做法。
绝对估值的敏感性问题
以今天的评断标准来看，《大师的投资智慧》一书中在格雷厄姆章节后面给出的“量化、量化”显然难以让投资者信服。无论格雷厄姆给出怎样的经验公式，价值投资手段充其量只能算作一种不要深究的定性方法罢了。讲到这里，或许还是有必要看看估值技术这个后来逐渐完善起来的被分析师普遍采用的分析工具的可靠性。此事发生在2010年上半年，一个北京某著名大学毕业的金融学博士来公司推行其软件。因为所长的交代和也算混迹过那所大学等原因，自然谦恭和客套的聊上几句。该博士显然对估值模型的醉心程度到了难以表达的程度，边说着博士期间如何翻过来、掉过去的“钻研”着估值，边不忘夸奖一下自己的东西究竟有多么的了不起，偶尔还要以高傲的口吻提点笔者几句“金玉良言”。可能就是这几句高傲的“谆谆教导”引发笔者不再谦恭的回敬才使得话题有所转化。究竟问题在哪里？以一个不存在理解困难的2阶段折现模型为例来说明可能更为合适。某种程度上，折现模型的基础并不难理解。FCFF、FCFE、APV等手段的核心不过是以什么作为现金流（折现的分子）和以什么作为体现风险因素的折现率。至于读者是否想使用一个复杂的模型来描述现金流特点则只是个方法问题。这是《公司理财》第八版第92页的一个变动增长率模型。以它作为代表应该并不会有理解上的困难。很多演变出来的复杂折现模型往往依托一定的假设，说到底根基也还是一样。另外，读者也不用费力计算了。这是MAPLE的符号运算结果。
P0：=ΣTt=1Div·（1+g1）t（1+R）t+DivT+1R—g2（1+R）T
—Div1+g11+RT+1（1+R）—g1+R+Div（1+g1）—g1+R
+DivT+1（R—g2）（1+R）T
diff（P0，R）
Div1+g11+R（T+1）（T+1）—g1+R—Div1+g11+RT+1—g1+R
+Div1+g11+RT+1（1+R）（—g1+R）2—Div（1+g1）（—g1+R）2
—DivT+1（R—g2）2（1+R）T—DivT+1T（R—g2）（1+R）T（1+R）
diff（P0，g2）
DivT+1（R—g2）2（1+R）T
符号运算的结果显然是有些令人头疼的。现实中这无限期的估计究竟占了现值比例的多少？具体情况要具体分析，但70%左右的水平还不至于让行业研究员感到意外尽管，笔者在硕士阶段的时候就跟很多同学碰到过这个问题，但在工作后还是一位同事再次向我证明了当时我们的疑惑并非杞人忧天。如果读者再做个敏感性分析，看看现值对永续增长的假设到底敏感到什么程度，或许读者也会同笔者一样得出一个结论，价值投资充其量只能算作定性的判断，很多时候甚至连定性都算不上。这讨厌的公式要怎么来与实际估值相联系？读者可以从利率、通胀率和名义现金流的角度来考察这个被几乎所有市场书籍忽略的问题。2010年2月27日出版的证券市场周刊中公布了“远见杯”中国宏观经济预测2010年年度数据预测，笔者截取有关CPI的数值列于下表。
码预测机构全称预测人员职务CPI
（年度）CPI
（一季度）
1安信证券莫倩、刘海东、高伟栋高级经济分析师3.102.60。
2北京大学中国经济研究中心宋国青教授3.302.20。
3北京航空航天大学竞争力与风险研究中心任若恩、黄薇教授、主任3.902.40。
4北京天则经济研究所张曙光教授4.002.50。
5对外经济贸易大学产品与投资研究中心张龙清高级研究员3.203.10。
6法国巴黎证券（亚洲）有限公司（陈兴动）孟原董事总经理兼首席经济学家、高级经济学家4.903.60。
7光大证券潘向东首席经济分析师3.202.80。
8国家信息中心祝宝良预测部副主任3.502.50。
9国泰君安证券研究所李迅雷、王虎首席经济学家、宏观分析师3.302.50。
10海通证券陈露、李明亮、熊伟等首席分析师、核心分析师和分析师3.502.60。
11宏源证券房四海首席经济学家兼首席金融工程师3.403.20。
12交通银行金融研究中心连平、唐建伟、仇高擎首席经济学家、高级宏观分析师、高级金融分析师3.502.80。
13美国美林证券陆挺中国经济师3.402.70。
14南开大学经济研究所柳欣所长2.502.00。
15瑞银证券有限责任公司汪涛中国首席经济学家3.503.10。
16申银万国证券研究所李慧勇首席经济学家3.403.10。
17野村国际（香港）有限公司孙明春中国区首席经济学家2.802.20。
18招商证券丁安华、薛华首席经济学家、宏观经济分析师3.502.10。
19中国国际金融有限公司哈继铭、邢自强首席经济学家、经济学家3.002.50。
20中国农业银行金融市场部李刚研究主管3.102.70。
21中国社会科学院数量经济与技术经济研究所沈利生、李雪松（负责人汪同三）研究员3.002.50。
22中国银行金融市场总部石磊中国宏观经济高级分析师2.901.90。
23中信建投证券魏凤春、胡艳妮首席宏观分析师、宏观分析师3.402.50。
24中信证券诸建芳、孙稳存首席经济学家、宏观分析师3.202.50。
25中银国际程漫江、曹远征高级经济学家、首席经济学家3.702.50。
数据来源：证券市场周刊
