毫无疑问，追溯过去30年，在所谓投资、出口、消费三驾马车中，投资是推动经济增长的主要动力。而正因为投资占比过大，“十二五”规划在提出经济战略转型时，有意淡化了投资的功能，而将消费置于最重要的地位。
我们已经证明，过去10年，房地产投资在整个固定资产投资中占据了相当大的比重。国家发改委投资所房地产研究中心副主任刘琳在其研究文章中曾披露，1997～2006年10年间，我国房地产开发投资年均增长2238%，远高于同期GDP年均1119%的增幅，也超过固定资产投资平均增幅。
2000年，全年GDP为89404亿元，比上年增长80%，而房地产开发完成投资4902亿元，增长195%；2009年，全年GDP340507亿元，比上年增长91%，房地产开发完成投资36232亿元，比上年增长161%。10年间，GDP增长了275倍，而房地产开发投资增长了639倍。房地产投资对拉动GDP增长的贡献已被长期证明。
我们也已论证，房地产投资的主要资金来源是银行信贷。城市化、土地开发、基础设施建设，都与房地产密切相关，至少近10年来，与房地产有关的投资产生了持续不断的、庞大的信贷需求。这些需求必然会转化为对货币供应的需求。也就是说，房地产投资是推动货币超发的一支重要力量。
李迅雷认为，以房地产为主的资产价格大幅上涨，也对货币供应提出了巨大需求。据称，2010年底国内城乡居民住宅的总市值已经超过90万亿元，比10年前增长了5倍。这些住宅的价格每次上涨，都会推动货币相应地膨胀一次。房地产是价值最高的商品，也是资金吸纳量最大的商品，随着房价持续上涨，它所凝聚的货币就会更为庞大。
但是，就资产价格与货币供应的关系，李迅雷只说出了硬币的一面，而硬币的另一面，在我看来，甚至是更重要的方面，那就是，超发的货币是推动房价上涨的主要因素之一。这也是2006年以来房价加速上涨一个容易被人忽视的重要因素。
如果要找理论依据，那就是米尔顿？弗里德曼（Friedman）在《自由选择》一书里说的，“通货膨胀是一种货币现象，是由于货币供给量的快速增加而引起的”。但这句话恰恰会引发我们的疑问，既然货币超发长达10年、20年，甚至像钟伟教授所说是持续30年的极速货币化。那么，过去10年，至少是后5年，中国应该发生严重的通货膨胀，但是，我国为什么一直总体表现为高增长、低通胀？难道弗里德曼的定理在中国失效了？
经济学原理看来无法对每个经济现象给出解释。譬如2008年欧美主要国家大规模救市之后，向市场注入了大量货币，但经济未恢复增长，就业率仍居高不下甚至屡创新高，最令人匪夷所思的是，通胀率也维持在很低的水平。
钟伟教授说，这是近几十年来经济学家们遇到的又一个奇怪现象。而早在1993年，美国经济学家罗纳德？麦金农就将“高财政赤字和高货币供给量的同时保持价格稳定的现象”称为“中国之谜”。
中国的现实总有其神奇之处。你当然知道，20年来那些超发的货币并没有消失。它们去哪里了？从总体上看，没有进入日常消费领域，去拉升大米、食用油、猪肉的上涨。超发的货币有三个重要去处：
一部分资金潜伏或者说趴在低效的银行系统。中国的投资能长期保持高速增长，与善良的中国人民以廉价到无偿的成本将货币资金供应给中国政府和各产业有很大关系。中国人民经久不衰的高储蓄率，既间接鼓励和支持了彼岸的美国人民的消费，也直接为中国超发的货币提供了蓄水池。但令人悲哀的是，近几年，居民的储蓄率正在被更高的政府和企业储蓄率所超越——他们比居民更富。
一小部分资金进了资本市场。近几年来，由于管理层对银行资金的监管日趋严格，流入股市的资金流量已相当有限，但曾几何时，这股资金流相当庞大，需要《人民日报》社论来警告退出。2010年10月各地楼市限购令颁布后，这部分资金量又有所增大。我个人感觉，随着2011年2月中旬大批城市出台楼市限购令，将会有新的一批资金转入股市。
另外一大部分资金流进了以房地产为主的资产市场（其他如近年来的黄金市场）。远高于社会平均利润率的房地产市场，对资本有着天然的吸引力。央行增发的货币经由银行信贷等途径，以各种方式涌入房地产市场，为房价上涨准备了充足到几乎是源源不断的弹药。
超发货币被高速增长的中国房地产市场吸收，没有扩散到其他消费品市场，这是中国商品房的幸运，也是未及购房者的不幸；这是中国消费者物价指数的幸运，也是低收入者的不幸。超发货币推动中国房价上涨，是对弗里德曼那句名言的最好注脚。
我同意李迅雷在《货币泛滥之下投资如何跑赢M2》一文中的判断：过去10年最大的赢家是房地产投资者。全国房价10年平均累计涨幅超过500%，一些东部沿海城市的涨幅则更惊人，如上海、深圳、杭州、北京等估计达6～8倍。而随着房价的暴涨，如今有能力买房，尤其买多套房的，都是高收入阶层，房价的上涨更加快速地增加了他们的财富，从而也迅速增大了贫富之间固有的差距。因此，从社会整体财富的分配来看，货币超发及其带来的资产价格膨胀（泡沫），本质上是少数人对多数人财富的剥夺。
更令人悲伤的是，当通胀来临，当我们身处膨胀的资产泡沫之中，“市场上某些群体的收入没有上升，却要为一些商品支付更高的价格”。路德维希？冯？米塞斯1938年说的这句话，对2011年中国众多的工薪阶层仍然适用。
央行货币政策委员会委员、清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵教授2010年11月2日在“2010新浪金麒麟论坛”上说，“货币供应超量将导致资产价格过快上涨，形成泡沫，一旦形成的泡沫突然间破裂，会带来一系列家庭、投资者、金融机构、企业等方方面面的资产负债表问题”。因此，宏观经济应该关注甚至控制资产价格。
弗里德曼在《自由选择》一书里说，“治理通货膨胀只有一种可行的方法，即放慢货币量增长速度”。这句格言已被各主要经济体的央行接受，管理和防范通货膨胀已是其货币政策的主要任务。但资产价格是否也主要通过货币政策来治理和管理？尤其是，当资产价格出现泡沫时，货币政策是否应着眼于控制甚至刺破之？
货币政策若大幅紧缩，房价泡沫就必然破灭？
银河证券首席经济学家左小蕾2010年10月30日在去威海参加某个论坛的路上，对我们谈起了房地产价格泡沫破灭的典型轨迹。发达国家如美国、日本，欧洲国家如瑞典，发展中国家如泰国，房价都经过了10年的长期上涨后，再有3年的加速上涨，随后，泡沫破灭，房地产市场陷入萧条，并将整个经济卷进危机。不过，左小蕾所说的房地产泡沫破灭的“10＋3”曲线，我没有找到准确的实证论文。
左小蕾提出，1998～2008年，中国房价经历了10年的上涨，2009年开始加速上涨。如果任其上涨，那么，2012年房地产市场全面崩溃并非耸人听闻。房价的上涨，如果前10年无法控制，那么后3年加速阶段则必须采取坚决措施予以控制。
“这个规律，发达国家证明了，发展中国家证明了，欧美国家证明了，亚洲国家证明了，为什么唯独中国可以置身事外？”左小蕾说。她不仅赞成政府严厉调控楼市，而且赞成货币政策转向。
2010年10月20日的加息，已被一批经济学家视为货币政策转向的某种信号。12月10日至12日中央经济工作会议召开，适度宽松的货币政策被稳健的货币政策取代。我国的货币政策由反危机状态回归到常态水平。
货币政策“回归常态”，体现在M2将会是怎样的增长目标？2010年3月5日《政府工作报告》提出，2010年我国广义货币Ｍ2增长目标为17%左右，新增人民币贷款75万亿元左右。但是，实际执行的结果是，2010年全年，全部金融机构本外币各项贷款新增836万亿元，其中，人民币各项贷款新增795万亿元，M2增长197%。
假如2009年、2010年所提出的Ｍ2增长17%的目标，是适当宽松货币政策的表现，那么，货币政策回归到稳健轨道上后，M2增速就必须随之下调。降到什么程度？李迅雷认为，今后10年，M2大约保持在年增长10%～12%的水平，通胀率则维持在3%～4%的水平，将是比较理想的状态。刘煜辉也认为，M2回落到12%比较合适。
M2年增长12%，也即相当于近10年来增速最低的水平，这意味着，不仅投资增速要大幅降低，GDP增速也要相应下调。同时，它还带来了一个重大的挑战：倘若未来10年，不，仅仅是未来5年，M2年均增幅迅速下滑到12%的水平，是否会带来资产价格，尤其是房地产价格泡沫的破裂？
货币宽松转为货币紧缩而导致房地产泡沫破灭的例子，人们总会想到日本。1985年9月日本签订广场协议，日元急剧升值，日本央行从1986年1月～1987年2月，先后5次将官方贴现率从50%下调至25%，并持续至1989年5月，引发了东京地价贵过美国全国地价的房地产大泡沫。而此后，日本央行采取的货币紧缩政策，一举刺破了房地产泡沫，将日本带入“失去的20年”（即“失去的10年”加“失去的10年”）。相似的例子还发生在瑞典和泰国。
但对中国来说，所谓货币政策刺破房地产泡沫，仍然属于一个遥远、未知的设问。这个结果尚未到来之前，关于货币政策是否要主动刺破资产价格（房价）泡沫，是有争议的。前面提到过，如果听从抱极端情绪的民众建议，定当坚决刺破，但货币当局并不这样认为。
央行副行长、国家外汇管理局局长易纲认为，央行制定货币政策要关注资产市场，但不能直接以资产价格为依据，“也不宜主动刺破资产泡沫，但在资产泡沫破灭后，中央银行应提供必要的流动性，以避免泡沫破灭后偶然恐慌和流动性不足所产生的引发资产价格下跌的恶性循环”。央行货币政策司司长张晓慧、清华大学教授宋逢明等均持相似观点。这也是国际经济学家的主流观点。（经济科学出版社2010年4月《货币政策与资产价格》）
不过，李稻葵教授有一个观点值得关注：“在资产价格过分波动的情况下，货币政策应该起到对冲市场不理性情绪的作用。”这个观点可以运用于管理房地产价格的市场不理性情绪。近几年，尤其是2007年、2009年和2010年3月中旬～4月中旬，市场不理性情绪在房价加速上涨的过程中，起到了推波助澜的作用。我想，在这种情况下，对冲市场情绪最有力的货币政策工具就是加息。但央行货币政策并不直接以资产价格为依据，从央行2010年10月以来的最近几次加息来看，主要是管理通胀预期，而非针对资本市场和房地产市场的不理性情绪。
值得说明的是，稳健的货币政策，不同于紧缩的货币政策。1999～2006年，我国实行的就是稳健的货币政策，经济增幅和房价涨幅均保持了较高增长。哪怕是过去20年偶然出现的货币紧缩政策，也仍然是货币超发大背景下的紧缩。
我个人认为，M2增幅降到12%，需要3～5年的过程，不可能一步到位。从现实出发，2011年M2增幅降到15%左右是适宜的。由于此前的基数巨大，这个增幅也足以保证和支撑经济增长9%以上的货币所需。但仍有专家反对2011年M2增幅降到15%，认为16%就可以。如果此建议被接受，说明我们对紧缩货币增长的决心不够坚定。
我在修改这个段落时的2011年2月中旬，已听到有消息透露说，央行提出的2011年M2增幅是16%。随后在3月初全国两会上的《政府工作报告》里，2011年M2增幅并不令人意外地设定为16%。而根据过往的惯例，将目标定为15%，实际执行可能会超过15%；同样，将目标定为16%，要守住16%往往很难。何不将目标设定得低一些？有关部门还是担心紧缩过速。
