另外，数量最多、内容最庞杂的规定当属中国证券监督管理委员会的大量规范性文件，如1993年6月12日发布的《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）规定》，该规定“对我国公开发行股票公司必须公开披露的信息内容、标准、披露方式及时间做了详细规定，从而使该细则成为规范信息披露的蓝本[13]”；又如《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则》第一号至第七号，详尽地规定了招股说明书、年度报告、中期报告、法律意见书和律师工作报告、上市公告书的格式与内容；再如1994年lO月27日实施的《上市公司办理配股申请和信息披露的具体规定》，等等。
（二）信息披露的范围
综合起来我国法律法规要求的信息披露无非就是以下几大块内容：1.公开发行募集文件，即招股说明书；2.上市公告书；3.定期报告，包括年度报告和中期报告；4.临时报告，主要是重大事件公告、上市公司的收购或合并公告；5.公司的董事、监事、高级管理人员的持股情况；6.证券交易所要求披露的信息；7.其他信息。
要求披露的都是公开信息，而下列的信息可以免予披露：一是法律、法规予以保护并允许不予披露的商业秘密；二是证券监管机关在调查违法行为过程中获得的非公开信息；三是根据有关法律法规规定可以不予披露的其他信息和文件。
（三）违反信息披露制度的法律责任
我国法律对于违反信息披露的责任追究比较侧重于行政和刑事责任：《股票发行与交易管理暂行条例》第74条规定“任何单位和个人……在股票发行、交易过程中做出虚假、严重误导性陈述或者遗漏重大信息的……根据不同情况，单处或并处警告、没收非法获取的股票和其他非法所得、罚款”。《证券法》第十一章“法律责任”的第177、181、182、183、184、188、189、202条对于上市公司、证券公司、中介机构及其工作人员违反信息披露制度及其相关制度所应负的行政责任作出了明确规定，而且，每一条款的最后往往附加“构成犯罪的，依法追究刑事责任”。1997年3月14日通过的修订后的新刑法，其第158条规定了虚报注册资本罪的刑事责任，第160条规定了隐瞒重要事实或编造重大虚假内容的刑事责任，第161条规定了提供虚假或隐瞒重要事实的财务会计报告的刑事责任。行政责任和刑事责任之规定不可谓不祥。
但是，我国对于违反信息披露的民事责任的追究缺乏系统规定，《证券法》第63条规定“发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集方法、财务会计报告，上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任”。但对于具体该如何承担各自的责任，就不见有细致的规定了。
证券市场信息披露制度
信息披露对证券市场的发展有重要意义。证券市场的信息披露制度是信息披露制度的重要组成部分，它是指证券市场上的有关当事人在证券的发行、上市和交易等一系列环节中，依照法律、证券主管机关或证券交易所的规定，以一定的方式向社会公众公开与证券有关的信息而形成的一整套行为惯例和活动准则。证券市场的信息披露制度有利于保护投资者的合法利益，保证公开、公平、公正原则的实现，强化上市公司的经营管理，优化资源配置，提高证券市场的效率，是现代证券市场的基石。
一、证券市场信息披露的理论分析
（一）证券产品的特性与信息披露
信息披露制度之所以会成为证券市场制度的核心，是由证券产品的以下特殊性所决定的。1.价值预期性，即证券产品的价值与其未来的状况有关；2.价值不确定性，即证券产品的价值可能会与人们的预期不一致，会随着某些因素的变化而变化；3.外部性，即证券市场具有公众参与性，证券价格对各方面信息反映非常灵敏，同时证券指数的变化对各经济主体的行为会产生直接的影响；4.信息决定性，即消费者完全是按照证券产品所散发出来的各种信息来判断其价值。由证券产品的以上特性可知，其交易价值几乎完全取决于交易双方对各种信息的掌握程度以及在此基础上所作出的判断，是一种信息决定产品，而上市公司由于经营决策的不断调整而成为一个动态的信息源，并由此导致证券价格的变化。可见，一个公平合理的证券价格应能够随时比较完整地反应影响人们的预期因素。而上市公司的信息披露制度是决定影响预期因素能否被及时反映到证券价格中及其被反映程度的基础。
（二）证券市场的非对称信息与信息披露
证券市场上的信息非对称主要表现在：1.信息在筹资者与投资者之间的分布不对称。根据非对称信息论，通常企业管理人员比投资者更多地了解企业内部经营活动，因此在对弈关系中具有优势地位，而投资者只能通过管理者提供的信息间接评价市场价值，导致证券价格与其内在价值的偏离。信息不对称引起的以下两种机会主义行为更加剧了这种偏离。（1）败德行为。在所有权和控制权分离的现代股份企业中，股东与经理之间呈现“委托一代理”关系，二者在目标、风险、利益和动机等方面存在着不同的抉择。在信息分布不对称的情况下，企业经理人员，可能为了实现自身效用而损害投资者的利益。（2）逆向选择。即由于信息的不对称.社会经济资源并不能按照效率优先的原则进行配置，因为这时市场价格的变化并没有反映资源的稀缺程度，那些出高价者可能并不是能产生最大化社会利益的经营者。2.信息在投资者之间分布不均匀。由于信息分布的不均匀以及信息传播具有一定的时滞，在股票市场中可能出现内幕交易的情况。那些具有信息优势的人，可以事先知道有关部门的政策动向或者公司重大的经营决策，并以此获得暴利，而那些不具有信息优势的人，就可能成为受害者，还会加剧社会财富的不公平分配。
（三）证券市场的有效性与信息披露
对于此问题即有效市场问题，前述已有分析，这里不再赘述。但需要指出的是，纵观目前国内学者关于中国证券市场有效性的实证研究结果，目前至多达到弱式有效性。加强和规范证券市场信息披露制度就是为了使市场逐步有效，信息披露制度的完善程度是衡量一国证券市场成熟的主要标志之一。
二、证券市场信息披露制度的价值
信息披露制度作为规制证券市场的一项重要法律制度，自产生以来，在保护投资者，保证证券市场高效运营、促进国民经济健康发展方面起到了巨大的推动作用，成为政府干预证券市场，进行宏观调控的重要工具。
在证券市场上，投资者用关于未来事件的信息判断证券现在的价格。由于信息流进市场是连续不断和随机的，所以投资者也会连续不断地修改他们的预期，从而使证券价格呈现波动的态势。也就是说，投资者根据他们获得的信息来预期上市公司的前景，从而导致证券价格的变化，而这些信息如何快而准地影响证券价格则依赖于证券市场的有效性。
西方学者将关于上市公司的所有信息分为三个等级：一是过去的信息，通常指股票过去的价格和成交量；二是所有可以公开得到的信息，包括公司的未来规划和一般经济状况；三是所有可知的信息，包括不为投资大众所了解的内幕信息。美国芝加哥大学教授法玛（Fama）认为“如果所有股票价格都充分反映了所有相关信息”，股市即达到了有效状态。
在有效市场中，证券价格具有以下特点：①价格围绕价值波动。在有效市场上，证券价格依所有可以得到的信息来决定，如果投资者对证券价值的估计是正确的，且买卖双方意见一致，价格将呈窄幅波动；②价格对新信息的反应是即时的。一个新信息一旦公布，投资者马上就会根据这个信息来修订他们对该上市公司价值的判断，这一新的判断几乎瞬时地反映在证券价格上；③价格对基础价值的反映是无偏差的。如果一些投资者错误地估计了信息对价值的影响，导致价格反应过度，那么另一些投资者会迅速意识到这一点而买进或卖出该证券，致使价格回到均衡状态并在其价值附近随机波动。并且由于市场有充分的宽度、深度和弹性，因而无人可以左右证券价格①。
由此可见，在有效的证券市场上，证券价格主要是由其价值——公司的经营管理现状和利润水平决定的，这样，市场就成为一个黑盒子，信息输进去，经过有效确定的价格输出来。由于证券价格确实反映了上市公司乃至整个市场的真实状况，就能够实现证券市场筹资的功能、监督企业经营管理的功能、实现产权重组优化资源配置的功能和充当宏观经济变动趋势晴雨表的功能。首先，如果上市公司证券的价格如实地反映了企业的经营管理状况，它就可以起到对企业经营管理人员考核指标进行量化的作用，使得原本十分复杂的对企业经营管理人员监管的工作简单化，具有了可操作性。其次，由于在信息充分的高效率的证券市场中，不仅证券价格是一种足以反映其真实价值的统计数字，而且关于交易量、市场深度和最近价格变动的信息都反映了市场活动的重要面貌，使得交易者可以根据近来交易行为的信息确定进行何种交易，降低了投资者个体获取信息的成本。这样，就会增加投资者对市场的兴趣，为投资者的投资活动提供了理想的场所，实现了资产的高度流动性和预期收益性，同时也给筹资者带来稳定充足的资本。再次，由于证券价格充分、准确、及时地反映了企业的状况，投资者出于趋利避害的本能，就会对现有的存量社会资产、资金和资源自发地进行重新组合，合理流动，引导社会资金从增长停滞的部门、企业流向技术先进、成长性好的新兴产业和企业，提高资金使用效率，减少资源浪费，推动经济增长。最后，由于证券的价格直接揭示出企业的盈利状况、成长性以及不同行业的景气状况，并且股价指数的总体走势与一国国内生产总值的增长情况、经济运行的周期性等有着紧密的相关性，它就成为人们判断宏观经济整体运行态势的重要依据。可见，充分、及时、准确的信息在决定证券的真实价格，从而决定整个社会经济运行方面起着至关重要的作用。
①杨松：西方学者对证券市场信息有效性的研究，《外国经济与管理》1997年第1期第22页。
但是，证券市场特有的内在缺陷，是证券市场自身不能克服的，它就使得依靠市场经济规律的自我调节功能达到强式有效市场的理想近乎于天方夜谭。首先，证券市场主体间的信息分布是不对称的。股份制使公司的所有权与经营权相分离，所有权人通过与企业经营管理人员订立或明或暗的合同，授予企业经营管理人员某些决策权并代表其从事经济活动，形成委托一代理关系。但是，由于所有者无法像经营者本人一样了解经营者所采取的行动，并且很难找到确凿的证据来证明经营者的偷懒行为（其付出的努力小于他所获得的报酬）和机会主义倾向（经营者付出的努力是为了增加自己而不是所有者的收益），即现代化大分工的社会使得委托一代理关系普遍存在，委托人和代理人之间信息的不对称也成为毋庸置疑的事实，在这种情况下，委托一代理合同就是不完全的，就只能依赖代理人的“道德自律”（诺斯称之为“第一方监督”，“theFirstPartyEnforcement”），而这是一种风险，因为代理人可能利用自己的信息优势（所有者的信息劣势）追求自身效用的最大化目标而置委托人的利益于不顾，甚至可能做出有损委托人利益的行为。
经济学家进一步将代理人的信息优势分为“隐蔽行动”（HiddenAction）和“隐蔽知识”（HiddenKnowledge），并认为不同的道德风险是由以上两种不同性质的信息不对称引起的。所谓“隐蔽行动”是指代理人在“自然状态”（Nature）（注：自然状态指随机事件，它的实现反映的是“自然”的外生选择而不是经济行为者的内生选择；自然状态不能直接或间接观察到，以致实际的合同不得不依赖于不完全的代理人。）之前所采取的不能为他人准确观察或臆测的行动。“隐蔽知识”是指代理人对“自然状态”的性质有足以使其采取恰当行动的知识，他人却不能完全观察到，代理人采取行动后才将有关“自然状态”的信息传给委托人。他们认为委托人一方面必须给予代理人适当的激励将代理人的努力诱导（Induce）出来，以克服偷懒行为，另一方面必须通过信息交流建立监控机制，将代理人的“隐蔽知识”逼迫（Extract）出来，以防止机会主义行为。并且前者的有效实现，必须以后者的切实建立为条件。以我国的企业制度改革为例，无论是改革初期的承包制，还是现在的股份制，之所以陷入困境，主要就在于没有建立起一整套行之有效的监控机制。可以说，我国的企业制度改革通过让所有者和经营者分享剩余利润，极大地诱导了经营。
三、完善我国证券市场信息披露的制度
作为证券市场核心和基石的信息披露制度。只有得到充分的贯彻才能真正保护广大投资者利益，减少证券市场的投机成分，促进证券市场功能的发挥，使证券市场健康发展。
我国证券市场在快速发展的同时，也出现了一些问题，其中不可忽视的问题是有的上市公司在信息公开中存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏。这一方面损害了投资者，影响了证券市场的发展，另一方面也反映了我国证券法律体系对投资者保护的明显乏力。完善我国信息披露制度，主要解决好两个方面的问题，一是提高市场主体的披露意识，二是完善信息披露制度的有关立法。
（一）提高市场主体的披露意识
证券业在我国起步远晚于证券业发达国家，在民众整体法律意识不深的情况下，市场主体如何正确履行证券法规定的权利，承担相应的义务的意识是比较淡漠的，在信息公开方面则主要表现为公开意识的淡漠。当前证券市场公开意识的淡漠可以通过不同的市场主体的表现加以说明。
