尤金·法玛：有效市场假说
1965年，尤金·法玛在芝加哥大学《商务期刊》上发表了他的博士论文——“股价行为”，提出了股市行为的综合理论。他的观点非常清晰：对于未来股市的预测毫无意义，因为市场是有效的。在一个有效市场中，当信息公布后，大量理性的投资者会即刻做出反应，令股价瞬间进行相应的调整，股价反应是如此之快，以至于没有人可以从中额外获利。在任何一个特定的时点，股价都反映了所有信息，因此市场是有效的。
威廉·夏普：资本资产定价模型
在马科维茨的论文首次发表之后大约十年，一个年轻的博士生威廉·夏普找到他长谈了自己关于投资组合理论的工作，以及无数的协方差。次年，1963年，夏普出版了他的论文——“关于投资组合分析的简化模型”。在完全承认自己受马科维茨启发的同时，他提出了一个更为简单的方式。夏普认为所有证券，都与其内在的某些基本因素存在相应关系，因此分析单个证券的波动很简单，他用“贝塔因子”来衡量波动性。
一年之后，夏普提出了一个影响深远的名词——资本资产定价模型（CAPM），作为他的单因素模型高效投资组合的直接延伸。第一类风险是整体的市场风险，被他称为“系统风险”。系统风险是贝塔，无法通过多元化的方式化解。第二类风险是非系统性风险，特别是个股风险。不像系统性风险，这类非系统性风险可以通过增加不同风格的股票的多元化方式，进行化解。
大约在十年的时间里，上述三位学者的研究，后来被称为现代投资组合理论的重要因素。马科维茨提出了合适的风险-回报平衡的多元化方案；法玛提出了有效市场理论；夏普提出风险定义。于是历史上首次出现，金融的命运不再掌握在华尔街、华盛顿，甚至不在企业家手里。放眼望去，金融世界已被一群大学教授所定义，金融从业者最终将叩响他们的大门，在象牙塔里，他们已成为现代金融的新的大祭司。
巴菲特对于风险和多元化的看法
现在，让我们回到巴菲特，他以区区数千美元起家，通过投资累积了250亿美元的财富。他用投资合伙企业赚来的钱，控股伯克希尔公司，迅速积累财富数以十亿计。在这25年的时间里，他从来没有听说过，也从来没有考虑过股票的协方差、减少组合变动的策略，或市场有效定价之类的理论。巴菲特的确深刻地思考过风险，但他关于风险的看法与学者们迥异。
回想一下现代投资组合理论，风险被定义为股价的波动。但巴菲特将股价的下跌视为机会，认为股价下跌实际上减少了风险。他说：“投资者应该像企业家一样才对，学者们关于风险的学术定义脱离市场，极为荒谬。”13
巴菲特对于风险有着不同的定义：投资损失或伤害的可能性。真正关键的是企业的“内在价值风险”，而不是股票价格的走势。他说，真正的风险是一项投资的税后回报“是否为投资人至少保持其投资之初的购买力，加上合适的利率因素”。14
在巴菲特看来，风险与投资者的投资期限有着千丝万缕的联系，这一点是巴菲特和现代投资理论关于风险定义的最大不同之处。巴菲特解释，如果你今天买了股票打算明天卖出，这就等于参与了风险交易。这其中的赔率不会好于抛硬币游戏，有一半机会失败。然而，如果你将期限延伸至数年（投资时间拉长），风险的可能性就会大大下降，当然前提是你做了有意义的投资。巴菲特说：“如果你问我，今天买可口可乐明天卖出，这样的风险如何？我只能说风险太大了。”15但是巴菲特所考虑的是今天买进可口可乐，然后持有十年，那就没有什么风险。（为何同样是今天，买了同样的可口可乐股票，一个是风险太大，一个是没有风险呢？）
巴菲特关于风险的独特视角，给了他的投资组合不同的多元化策略，他认为自己是现代投资组合理论的对立面。记住，根据理论，广泛多元化的主要益处在于减少个股波动。但是如果你不在意股价的短期波动，就像巴菲特一样，你就会从不同的角度重新审视组合多元化的问题。
巴菲特说：“多元化是无知的保护伞。如果你不想发生什么特别的不测，你最好拥有市场上的全部股票，这没有什么错。这对于那些不知道如何分析企业的人而言，是个好方法。”在很多方面，现代投资组合理论对于那些没有知识、不懂得如何评估企业的人而言，能为他们提供保护。根据巴菲特的观点，现代投资组合理论“能让你知道如何达到平均，但我认为任何人都应该有50%的把握达到平均水平。”16
最后，如果有效市场理论是正确的，就不可能有人或机构跑赢大盘，更不可能有同一组人或机构持续跑赢，除非随机意外。然而，巴菲特过去48年的经历是个初步的证明，这是可能的。尤其当人们看到，其他杰出的投资者使用巴菲特的方式同样击败了市场。这说明了什么？
巴菲特对于有效市场理论的质疑，集中在一个核心点：没有证据表明，所有投资者都会分析所有可能得到的信息，并由此获得竞争优势。“从观察来看，市场经常是有效的，但它并非总是有效的。这其间的区别就像白天不懂夜的黑。”17
不过，有效市场理论依然如宗教教条般，在商学院里被教授给学生们，这其实给巴菲特们提供了机会。巴菲特挖苦地说：“实际上，这些帮倒忙的学生和轻信的投资学教授们，给我们以及其他格雷厄姆的追随者，提供了非凡的服务。在任何一种竞赛中，无论金融、心理还是真实竞赛，如果你的对手被告知尝试都是无用的，这对你而言将是个巨大的优势。从自私的立场出发，我们应该给他们提供椅子，让他们一直将有效市场理论传播下去。”18
如今，投资者都深陷在智力与情绪的十字路口上，左边通往现代投资组合理论，它具有五十年的历史，充满了学术论文、完美的公式、诺贝尔奖获得者。它似乎给了投资者从A点到B点的平坦之路，没有股价的颠簸，可以将情绪创伤最小化。相信市场是有效的，因此价格和价值是一样的，是同一件事情，所以现代投资组合理论的追随者首先关注的是股价，其次才关心价值，或者根本不关心。
在这十字路口的右边，是通往巴菲特和其他成功投资者的路径。在过去五十年里，充满了实践的经历、简单的算术、长期坚持的企业家。它试图给投资者带来的，不是从A点到B点没有短期波动的旅程，而是一种风险调节之后，内在价值成长最大化的投资路径。巴菲特道路的支持者不相信市场总是有效的，取而代之的，他们首先关注资产价值，然后才关心价格，或者根本不关心。
现在，你已经了解了现代投资组合理论的大致框架，尽管短暂，你可以看到其支持者与巴菲特方法的冲突。你会发现无论在教室里，还是职场上，你都属于小众。从巴菲特方法中学到的东西令你具有叛逆色彩，在投资大军中令你与众不同。你将体会到，与众不同如何遭遇自己的心理挑战。
我写巴菲特已经有20年了，在此期间，我没有遇到任何一个人对于书中列出的方法表现出强烈的反对。然而，我遇到无数的人，尽管他们完全同意巴菲特的观点，却从来没有真正运用过他的方法。我认为懂得他的投资成功是最重要的关键，这也是一个并未完全破解的谜。一句话，巴菲特是理性的，非情绪化的。
为何心理学会起作用
2002年，心理学家丹尼尔·卡尼曼获得了诺贝尔经济学奖，因为他“从心理学到经济科学的综合洞察力，特别是对于在确定性条件下，人类判断和决策的研究”贡献。这标志着行为金融学正式进入资本市场领域，尽管电脑程序和黑盒子仍然被广泛使用，掌控股市的仍然是人。
因为情绪比之理性更有力，恐惧和贪婪会推动股价或高于或低于内在价值。巴菲特说，当人们贪婪或畏惧时，他们经常以愚蠢的价格买卖股票。短期而言，人们的情绪对于股价更具影响，而不是公司的基本面。
早在行为金融学这个名词出现之前，它就已经被一些具有叛逆精神的人所懂得和接受，像巴菲特、芒格。芒格曾经说，从学校毕业后，他们“发现现实的世界中，存在大量非理性的现象”。19他不是说预测时机，而是当非理性行为确实发生后，导致的随之发生行为的可预测模式。
在巴菲特和芒格之外，直到最近，主流投资界才开始认真对待金融和心理学的交互问题。当涉及投资，情绪变得非常真实，它能影响人们的行为，最终影响股价。我肯定，你已经知道，两个原因告诉你为何懂得人们的冲动是如此有价值：①你能从中学会如何避免多数人的错误。②你可以识别是他人的错误，并从中捕捉到机会。
我们所有人都是脆弱的，会有个人的判断失误，这些都会影响成功。当数以百万计的人的错误汇集在一起，会将市场推向毁灭性的方向。从众心理越强，错误的积累就越多。在非理性的怒海狂涛之中，只有少数理性者才能生存。
实际上，对于情绪驱动的误判，解药只有理性，特别当征途漫漫之时，更需要耐心和毅力。这正是我们下一章的主题。
1.Outstanding Investor Digest， August 10， 1995， 11.
2.Benjamin Graham， The Intelligent Investor (New York： Harper 8c Row， 1973)， 106.
3.Jonathan Fuerbringer， “Why Both Bulls and Bears Can Act So Bird-Brained，”New York Times， March 30，1997， section 3，p. 6.
4.Jonathan Burton， “It Just Ain’t Rational，” Fee Advisor， September/October1996， 26.
5.Brian O’Reilly， “Why Can’t Johnny Invest？，” Fortune， November 9，1998， 73.
6.Fuerbringer， “Why Both Bulls and Bears Can Act So Bird-Brained.”
7.Larry Swedore， “Frequent Monitoring of Your Portfolio Can Be Injurious to YourHealth，” www.indexfunds.com/articles/20021015_myopic_com_gen_LS.htm.
8.Shlomo Bcnartzi and Richard Thaler， “Myopic Loss Aversion and the Equity Risk Premium，” Quarterly Journal of Economics 110，no. 1 (February 1995)：73-92.
9.Berkshire Hathaway Annual Report， 1984，14.
10.Graham， Intelligent Investor.
11.Ibid.
12.For a comprehensive and well-written historical summary of the developmentof modern finance， see Peter Bernstein， Capital Ideas： The Improbable Origins ofModem Wall Street (New York： Free Press， 1992).
13.Berkshire Hathaway Annual Report， 1993，13.
14.Ibid.
15.Outstanding Investor Digest， June 23，1994， 19.
16.Outstanding Investor Digest， August 8，1996， 29.
17.Berkshire Hathaway Annual Report， 1988， 18.
18.Ibid.
19.Andrew Kilpatrick， Of Permanent Value： The Story of Warren Buffett (Birmingham，AL： AKPE， 1988)，683.
