【本章重点】
理解汇率决定的主要理论，并且能运用相关理论和知识分析改革开放后人民币汇率的决定与变化。
汇率决定理论
（一）汇率决定理论的演变发展
汇率决定理论阐述的是汇率受何种因素决定和影响的理论。它和国际收支理论一样，是国际金融理论的基础和核心。随着经济学理论和经济形势的发展，汇率决定理论也在不断地发展演变之中。从汇率理论的演变历史来看，先后出现了国际借贷说、购买力平价说、汇兑心理说、利率平价说、国际收支说和资产市场说等不同的汇率决定理论。
（二）购买力平价理论
购买力平价理论（Theory of Purchasing Power Parity，简称PPP）是由瑞典经济学家古斯塔夫·卡塞尔将其系统化和理论化，并正式命名。
1.开放经济中的一价定律
（1）一价定律（One Price Rule）
如果不考虑交易成本等因素，同种可贸易商品在各地的价格都是一致的，可贸易商品在不同地区的价格之间存在的这种关系可以称为“一价定律”。
商品在区域间的价格差异可以通过套利活动消除，这种商品称为可贸易商品（tradable goods）；另一种是不移动的商品以及套利活动交易成本无限高的商品，主要包括不动产与个人劳务项目，其区域间的价格差异不能通过套利活动消除，我们称之为不可贸易商品（non‐tradable goods）。
（2）一价定律的实现机制：商品套购
一价定律建立在以下几个前提基础上：①位于不同地区的同种商品是同质的；②商品的价格能够灵活地进行调整，不存在任何价格上的黏性；③不存在交易成本。
在上述前提下，一价定律可以通过商品套购机制实现。所谓商品套购，是指在两国货币汇率与某一商品在两国的价格之比不一致的情况，即P≠e·P，通过在价格相对较低的国家买入一定数量的该商品，然后在价格相对较高的国家售出以获得差额利润的投机行为。换言之，如果两国货币汇率与某一商品在两国的价格之比发生偏离，则必然会出现套购活动，该活动将一直持续到两国货币汇率等于某一商品在两国的价格之比，即一价定律成立为止。
2.购买力平价的绝对形式
在一定时点上，两国货币之间的兑换比率取决于两国货币的购买力的对比，而货币购买力可以用一般物价指数的倒数来表示，因此，两国货币之间的汇率取决于两国一般物价水平之比。
4.对购买力平价理论的评价
（1）在所有的汇率理论中，购买力平价是最有影响的。
（2）购买力平价并不是一个完整的汇率决定理论。
（3）购买力平价在理论上的意义还在于，它开辟了从货币数量角度对汇率进行分析之先河。
（4）从理论基础上看，购买力平价是以货币数量论为前提的，卡塞尔认为，两国纸币的交换，决定于纸币的购买力，这实际上是一种本末倒置。
（5）购买力平价忽略了国际资本流动对汇率产生的冲击。这往往是现实汇率尤其在短期内偏离购买力平价的根本所在。
（6）购买力平价理论只是一种静态或比较静态的分析，没有对物价如何影响汇率的传导机制进行具体分析。
（三）利率平价理论
利率平价理论（Interest Rate Parity Theory）是英国经济学家凯恩斯于1923年首先提出，后来经英国经济学家保罗·艾因齐格等人的不断补充和完善，而成为最有影响的汇率决定理论之一。该理论系统地揭示了利率和汇率之间的相互作用的内在联系，较全面地奠定了远期汇率决定和变动的理论基础，成为解释国际间短期金融资本流动和短期汇率过度波动的基本理论。
1.抛补利率平价
（1）抛补利率平价理论的基本观点
汇率的远期差价是由两国的利率差异决定的，高利率国家的货币的远期汇率，在期汇市场上必定为升水；低利率国家的货币的远期汇率，在期汇市场上必定为贴水。
（2）抛补利率平价的成立情况及其原因
之所以出现上述情况，是因为：在两国利率存在差异的情况下，资本必然从低利率国家流向高利率国家，以获取利润。但是，投资者是否能够获取到预期的投资收益率，不仅仅取决于两个相关国家的利率，而且还取决于两个相关国家的汇率。为了避免投资损失，投资者往往会将套利和掉期业务结合起来进行操作，即投资者在将资本投向高利率国家的同时，会再在远期外汇市场上卖出高利率国家的货币，从而规避风险或可能造成的损失。若出现大量的掉期活动，会使高利率国家的货币出现即期升值、现汇汇率下降，远期贬值、期汇汇率上升；低利率国家的货币则出现即期贬值、现汇汇率上升，远期升值、期汇汇率下降的现象。随着这种抛补套利活动的不断进行，远期差价就会不断地加大，直到投资资产在两国间所获取的收益率完全相等，抛补套利活动才会停止。这时，两国的利率差异正好等于两国货币的远期差价，即满足了利率平价条件。
（3）对抛补利率平价的评价
抛补利率平价理论具有很高的实用价值，它被广泛应用于外汇市场交易实践之中。实际上，许多外汇金融交易机构就是通过各国间的利率差异来确定远期汇率的升贴水额。在实践检验中，除了外汇市场激烈动荡的时期，抛补利率平价基本上都能比较好的成立。
2.无抛补利率平价（非抛补利率平价）
（1）无抛补利率平价的基本观点
无抛补利率平价是根据投资者对未来汇率变动的预期而计算预期的收益，在承担一定的汇率风险情况下进行的投资活动。
（2）对无抛补利率平价的评价
相对于抛补套利平价理论而言，无抛补利率平价的实际应用就受到了很大的限制，因为预期的汇率变动具有很大的不确定性。实际上，通常情况下，投机者往往将这两种利率平价结合起来运用。
3.利率平价理论的应用：即期汇率的决定
假定汇率预期、国内外利率不受国际资本流动的影响，无抛补利率平价理论可以用于分析即期汇率的决定。
4.利率平价理论的应用：远期汇率的决定
投机者的活动使远期汇率完全由预期的未来汇率决定。抛补和无抛补的利率平价的成立分别是由两种类型的套利活动实现的，但在外汇市场上，还存在另一种交易者——投机者，它们的投机活动使以上两种利率平价统一起来，对远期汇率的形成起到了决定性的作用。
这是因为，投机者总是试图在汇率的变动中谋利，当预期的未来汇率与相应的远期汇率不一致时，投机者就认为有利可图。如果Eef＞f，这意味着投机者认为远期汇率对未来的本币价值高估了，他将购买远期外汇，这样在期满后，当汇率变动到预期水平时（Eef＝f），就可以将远期合约进行交割时获得的外币以这一预期汇率水平卖出，从而获得这一差价所形成的利润。
投机者在远期市场的交易将会使f值增大，直至与预期的未来汇率相等时为止。可见，投机者的活动将使远期汇率完全由预期的未来汇率来决定，此时抛补的利率平价和无抛补的利率平价同时成立。
5.对利率平价理论的评价
首先，利率平价说从资金流动的角度指出了汇率与利率之间的密切关系，有助于正确认识现实外汇市场上汇率的形成机制。
其次，利率平价说不是一个独立的汇率决定理论，它只是描述了汇率与利率之间相互作用的关系，即不仅利率的差异会影响汇率的变动，汇率的改变也会通过资金流动影响不同市场上的资金供求关系，进而影响利率。利率平价理论常常作为一种基本的关系式被运用到其他汇率决定理论的分析中，它与其他汇率决定理论之间是相互补充而不是相互对立的。
再次，利率平价说具有特别的实践价值。
但是，该理论也存在一定的局限性：
（1）该理论没有考虑交易成本，与现实情况不符。
（2）该理论假定外汇市场高度完善和资本能够在国际间自由地流动，实际上现在许多发展中国家并不具备这样的条件。
（3）该理论假定套利资金的规模无限，即套利者能够不断地进行抛补套利活动，直到利率平价成立为止。事实上，远期外汇市场资金流动的供给弹性并非无限大。所以，即使国内外的利率差异很大，由于套利资金流动规模的限制，往往很难达到利率平价条件。
（四）国际收支理论
1.国际收支说的渊源：国际借贷说
国际收支说源自于金本位时期的国际借贷说，是国际借贷说的现代形式。国际借贷说是由英国学者戈森（G.L.Goschen）于1861年在《外汇理论》一书中正式提出。国际借贷说可以概括为：汇率由外汇市场上的供求关系决定，而外汇供求则由国际收支引起。
按照戈森的观点，国际借贷可以分为固定借贷和流动借贷两大类，前者指尚未到支付阶段的借贷，后者指已经进入支付阶段的借贷，其中只有流动借贷对外汇供求产生影响。
2.国际收支说的原理
（1）国际收支说的基本模型
假定汇率完全自由浮动，政府不对外汇市场进行任何干预。假定国际收支仅包括经常账户和资本与金融账户。汇率是外汇市场上的价格，它通过自身变动来实现外汇市场供求的平衡，从而使国际收支始终处于平衡状态。
（2）影响均衡汇率变动的因素
①国民收入的变动。当其他条件不变时（下同），本国国民收入的增加将通过边际进口倾向而带来进口的上升，这导致对外汇需求的增加，本币贬值。外国国民收入的增加将带来本国出口的上升，本币升值。
②价格水平的变动。本国价格水平的上升将带来实际汇率的升值，本国产品竞争力下降，经常账户恶化，从而本币贬值（这时，实际汇率恢复原状）。外国价格水平的上升将带来实际汇率的贬值，本国经常账户改善，本币升值。
③利率的变动。本国利率的提高将吸引更多的资本流入，本币升值。外国利率的提高将造成本币贬值。
④对未来汇率预期的变动。如果预期本币在未来将贬值，资本将会流出以避免汇率损失，这将带来本币即期的贬值。如果预期本币在未来将升值，则本币币值在即期就将升值。
3.对国际收支说的评价
国际收支说带有浓厚的凯恩斯主义色彩，它是凯恩斯主义的国际收支理论在浮动汇率制下的变形。
第一，国际收支说指出了汇率与国际收支之间存在的密切关系，有利于全面分析短期内汇率的变动和决定。
第二，与购买力平价说及利率平价说一样，国际收支说也不能被视为完整的汇率决定理论。它只是更深入的分析中可利用的一种工具。
第三，国际收支说是关于汇率决定的流量理论，因为它认为是国际收支引起的外汇供求流量决定了短期汇率水平及其变动。这一特点导致其很难解释现实中的一些经济现象。
（五）资产市场理论
资产市场理论是20世纪70年代中后期发展起来的一种重要的汇率理论，它是在国际资本流动高度发展的背景下产生的。
1.资产市场理论的基本思想
该理论认为，汇率是两国货币之间的比价，即是一种相对资产价格，因此它和普通资产价格决定一样，是由金融资产市场的供求来决定的。均衡汇率就是指两国金融资产市场的供求存量保持均衡时的两国货币间的相对价格。
2.汇率的货币论
（1）弹性价格货币模型
弹性价格货币模型是20世纪70年代初期由约翰逊、蒙代尔和弗兰克尔等经济学家以弗里德曼的现代货币数量论为基础创立的。弹性价格货币分析法建立在三个假定基础上：垂直的总供给曲线；稳定的货币需求；购买力平价成立。
分析的中心是汇率可以自由调整以反映各种因素对汇率水平决定的影响。此外，货币供给是政府可以控制的外生变量，利率与实际国民收入都与货币供给无关，货币供给只能引起价格水平的迅速调整，而不能降低利率并进一步影响产出。
本国与外国之间的实际国民收入水平、利率水平以及货币供给水平通过影响各自的物价水平，最终决定了汇率水平。这样，弹性货币分析法就将货币市场上的一系列因素引进了汇率水平的决定之中。
（2）粘性价格模型（汇率超调）
粘性价格模型是由美国经济学家多恩布什于20世纪70年代提出的。它与弹性价格货币模型一样，也强调货币市场均衡对汇率变动的作用。两者的不同之处在于，弹性价格货币模型假设商品市场的价格是完全弹性的，这样一旦货币市场出现失衡，就可以通过资产市场、商品市场和外汇市场的共同调节而及时恢复均衡；而粘性价格模型则认为商品市场的价格具有粘性，如果货币市场失衡，短期内只能通过资产市场和外汇市场的调节来恢复均衡，由于货币市场均衡的恢复完全由资产市场和外汇市场来承受，所以可能会导致利率和汇率出现超调现象。
当然，这种超调现象只是短期的，长期内，汇率水平仍由商品市场和资产市场相互作用决定。
（3）对汇率货币论的评价
①对弹性价格货币模型的评价
汇率的货币模型建立在购买力平价基础上，但并不是其简单的翻版，而是具有诸多创新的相对独立的汇率理论。
首先，它将购买力平价这一主要形成于商品市场上的汇率决定理论引入到资产市场上，将汇率视为一种资产价格，从而抓住了汇率这一变量的特殊性质。
其次，在购买力平价的基础上，采用现代货币学派的货币供求理论，形成了资产市场说中最简单的一种汇率决定模型，成为更复杂的汇率理论的基础，并在各种分析中被经常使用。
