沈悦、刘洪玉（2004）研究指出，自1998年商品房改革以来（尤其是2001年—2003年间），我国房地产市场的现状已经不能很好地用完全竞争的房地产市场模型来解释，经济基本面和住宅价格的历史信息已经无法很好解释我国各城市住宅价格的高速增长。况伟大（2003，2004）根据Hotelling（1929）空间竞争模型，构建了一个一般性的空间竞争模型，以北京市场为例指出我国房地产市场存在空间垄断。综上所述，无论是理论演绎，还是实证检验，均已证明我国房地产市场是一个不完全竞争的市场，并不符合前述假设前提。那么，是什么决定了房地产的市场价格呢？为了分析的简化，可以把开发商考虑为一个整体（利益集团），那么按照垄断市场的定价原理，房价等于成本加垄断利润。在商品房市场上，开发商会对价格作为选择，而让购房者对他们按此价格愿意购买多少数量作出选择。成本取决于上游市场，而垄断利润则取决于商品房市场。从这一角度来看，分析房价上涨的驱动要素不外乎主要分析两类市场：上游市场的成本要素以及商品房市场的垄断利润。
我们先来看房地产开发的成本要素。房地产开发成本主要包含如下几项：建筑安装投资品价格（建安成本）；土地价格（土地成本）；财务费用（资金成本）；前期费用、管理费用和销售费用；房地产开发税费。在成本环节，本文主要分析两大市场所涉及的两项成本情况：土地市场（土地成本）与资金市场（资金成本）情况。原因如下：
首先，本文旨在分析中国房地产市场利益集团作用的特殊性，建安成本在各市场普遍存在，建筑企业与房地产商的强弱关系由其行业特征决定，并无很大的非市场经济色彩。
其次，地价是我国房地产成本的主要构成要素。纵向对比2000—2009年全国30个主要城市平均居住地价占平均住宅价格的比例关系。
从2001年到2009年居住地价占住宅房价的比例变化不大，虽然在2005年开始这一比例略有提高，但都基本维持在50%左右。到2008和2009年居住地价占住宅房价的比例大幅提升，2008年高达97.3%，2009年虽略有下降，但仍高于85%。与此同时，按中国土地勘测规划院等单位对我国各城市的调查，建安成本约占25%左右。与之相对，据美国住房建筑商协会对住房建造成本的调查，自20世纪中叶以来，美国地价占房价比例比较低，长期徘徊在20—30%之间，而房屋建造成本（包括建筑成本与金融成本等）比较高，约占房价的50—70%。显然，从这些数据可以看出，与美国相比，本应是大头的建筑安装工程费用占的比重在我国较小，地价在房价构成中占的比重较大。造成我国房地产成本构成的特殊性的原因不难理解，同其他所有的行业一样，房地产行业为获取利润，都会尽量压缩上游成本。从上游市场来看，房地产企业压缩的主要是过度竞争、准入门槛低、技术含量不高的建筑企业的利润。面对垄断土地供给的地方政府，房地产企业处于弱势地位，土地成本可以顺利地传导到房地产企业。
最后，本文旨在分析房地产金融风险的生成，自然无法回避资金市场。总的来说，中国房地产市场的最大特色即地方政府作为一个市场主体在土地市场中有利益诉求，地价构成了房价的向下刚性，因此，下文先从土地市场展开讨论。
二、成本推动之一：基于土地市场的分析
分析土地市场对房屋成本提高的关键是解读地价与房价的关系。一直以来，关于地价决定房价还是房价决定地价的争论不断，可以确定的是，房价与地价存在相互作用，这客观上抬高了开发的成本，其背后实质是地方政府对于土地垄断收益的实现。
一般说来，目前房地产开发商获取土地的渠道主要有两个，一是从一级市场以“招拍挂”方式获取，二是在土地二级市场接受转让。不论哪种方式，毛地价和拆迁补偿费都是土地成本的最重要组成部分。
前文指出，“招拍挂”制度的改革并没有改变土地市场中土地资源由政府独家垄断的属性，2004年的“招拍挂”改革使当年地价上涨幅度为往年来最高。显然，政府垄断的土地资源，短期内土地成本是不可能大幅增加的根据邹晓云等（2006）的调查数据，征地费用与土地出让金十分悬殊，征地补偿费用大大低于土地的出让价格，一般情况征地补偿费用都在土地出让金的20%以下，个别的甚至不到土地出让金的10%。尽管我们不能将土地成本（征地补偿费用）作为土地真实价值的依据，因为土地用途改变本身必然带来土地的增值，但过高的差价无疑也是管中窥豹的一种途径。从这一调查也可以看出，土地用途改变所带来的利益大部分是由地方政府获得的，本书无意于深入探讨在城镇化过程中，地方政府侵占失地农民利益所产生的种种问题，但必须指出的是，这必然会影响农民未来的生活质量，削弱农民作为购房者的购买力。
那么，是什么原因导致土地出让价格与征地成本如此悬殊呢？是因为制度因素带来的土地垄断迫使地价中包含了垄断地租，这样形成的垄断价格不以土地成本为基础，而是取决于土地市场的市场属性，由土地供给者的地方政府与作为土地需求者的开发商的力量对峙决定。进一步地，在开发商可以顺利将成本向下游购房者传导时（此时地方政府与开发商的互利性大于分利性），由购房者的欲望和支付能力所决定。
显然，在土地市场上，政府作为整体表现为对土地的垄断，而截止2010年末，全国共有房地产开发企业8万余家。政府与开发商之间的一对多关系使土地市场并非是个有效的完全竞争市场，其定价方式属于垄断定价，地价是可以顺利转化为开发商的成本的。换言之，土地由地方政府垄断这一制度特性使地价中包含了垄断地租，直接表现为地价上涨。
地价上涨对房价的成本推动作用可以分为直接和间接两种渠道。首先，由于地价是房价成本的重要组成部分，所以它的上涨不可避免地会影响到房价的构成变化。这很容易理解，比如说如果地价占房价的比重为50%的话，地价上涨10%则相当于房价的5%，如果房价不相应地上涨地话（在其他成本不变的情况下）意味着房地产开发商的利润减少5%，这相当于2009年房地产行业上市公司平均净资产收益率（8.8%92）的57%。显然，在一个房地产开发商具有垄断定价能力的非完全竞争市场，很难想象如果地价上涨了，开发商会不对此做出房价上涨的调整，地价上涨的成本推动必然在某种程度上推动房价上涨。
其次，房价的上涨会同时作用于地价，其互动作用进一步推高房价。房价上涨会带来了拆迁标准的提高。拆迁补偿标准的确定是根据基准地价来定的，随着以广州为例，按广州市国土房管局2010年3月实施的基准地价以及住宅用地有偿使用费，比2007年1月1日的基准地价上涨了30.32%。与此同时，土地一级市场拿地成本走高也会带动二级市场，原先的土地持有者不可能廉价卖地，相反甚至可能获取超额利润。因此，综合来看，新增项目的土地成本确实是提高了，当房地产主市场是个卖方市场的情况下，会带来房价的同比或更高幅度的增长。
自2003年来，中国主要大中城市的房价同比涨幅，一直高于地价同比涨幅也是对此的一个说明。
三、成本推动之二：基于资金市场的分析
在房地产市场化的十年以来，作为银行主导型的金融系统，我国的商业银行在驱动我国投资推动型经济的同时也成为投资资本的主要来源，房地产投资也从这资本的盛宴中分得了一杯羹。此外，近几年，随着消费信贷的兴起，我国银行业对房地产业的支持除了投资信贷，更重要的是提供了个人抵押贷款（体现在其他资金来源中）。两项相加，房地产投资60%左右的资金来自于银行。近几年来，我国央行为调控房地产市场不断采取加息等紧缩银根的调控方式，但这一格局始终未能出现根本性变化。
在我国的资金市场上，形成了一种看似矛盾的表象：一方面是房地产企业高喊资金紧缺和高负债经营，以及与之对应的房地产金融风险。另一方面，尽管在房地产资金市场，开发商的融资渠道，除了银行贷款外，也还有上市融资、债券融资、房地产信托、利用外资等，但各种市场化融资手段的兴起始终是雷声大、雨点小。
对这一现象的解释可以从两个层次进行理解：
（1）在我国目前的市场情况下，国内社会资本和境外资本缺乏有效的载体进入房地产市场。
首先，就国内融资而言，主要有国内A股融资、债券融资和信托方式。毫无疑问，A股首发上市（IPO）融资额较大，是一种比较理想的融资方式，但是，IPO条件比较高，时间比较长，程序比较复杂。2004
年，仅有一家房地产公司（华发股份）上市；2006年仅有保利地产上市；2007—2008年，在A股市场上市的房地产企业只有四家中小房产企业：广宇集团、荣盛发展、滨江集团和合肥城建；2009年—2010年上半年，国内A股未有房地产公司获批上市。借壳上市也许是一个不错的选择，如中远发展、金融街等一批房地产公司也成功实现了以此方式融资。但是由于房地产公司业绩的波动性比较大，短期内只有很少一部分公司能达到再融资（增发、配股）的条件，很多企业都是在借壳后，再将上市公司股权质押给银行以获得运营资金，变相从银行再融资。且“由于银行要求严格，即使质押股权，地产公司能获得的资金也有限，只能短期缓解压力”。
在国外，企业债的发行是一种非常重要的融资方式，然而目前在我国房地产企业以债券方式实现融资却少至又少。如2007年，房地产开发企业资金来源中债券只有500万元。究其原因，一方面是由于我国目前企业符合发行企业债券资格很少，相关的法律、法规也不健全；另一方面，房地产公司风险比较大也是房地产企业很少发行债券的重要原因。尽管2009年，多家公司债发行计划获批，共计融资达44亿元，但与当年所获银行信贷无法比拟。
房地产信托也是国外房地产开发资金的重要来源之一。但在我国的实际运作中，真正成功的信托项目并不多。信托公司作为非银行金融机构，同样受宏观政策导向的影响。一项房地产信托项目，即使通过了信托公司审核，最终还要经过银监会审批，数量上也将受到控制。例如2010年上半年房地产信托贡献177亿，2007年则为115亿，仅占房地产开发资金总额的0.52%。
其次，就境外资本而言，可以有香港上市、境外上市、以及与境外基金合作等多种方式。能够在香港上市的国外上市的房地产公司寥寥无几。从2003截止2010年上半年，仅有29家内地房地产企业实现在香港上市。而境外上市更加困难，以2007年为例，仅有4家在境外上市。
吸引外资、与外商合作也是房地产公司想到的一种融资方式。但是，目前合作外商要求的条件较高，对项目状况、收益分成要求也较为苛刻。加上我国房地产市场不是特别规范，外商对投资环境有一定的顾虑。因此，与境外资金合作的一般为大的房地产上市公司。
由此可见，目前而言，我国房地产企业合法地以境外融资方式所获取的开发资金是无异于杯水车薪的。1998年以来，外资在房地产业资金来源中的比例一直呈现下降的趋势；2006年开始，在房地产开发商资金链趋紧的情况下，利用外资的金融有所回升，但还是仅占总资金来源的1.71%，比例很小；到2009年这一比例又开始下滑，截止2010年上半年，占比不足0.8%。
（2）对房地产商而言，资金成本只是软约束。
首先，房地产主市场是非完全竞争的，在卖方市场的前提下，房地产开发商的成本是较容易转嫁到消费者身上的。因此，从经济学意义上讲，在一定的成本范围内，房地产开发商都会倾向于不计成本地获取资金。
其次，从我国的现实情况来看，房地产商与银行体系的融资关系很难打破，原因很容易理解：一方面，从开发商来讲银行融资是最优的选择，利率未市场化的现状，使得来自银行的资金成本偏低，加大了开发商获取银行资金的动机。低的资金成本，高的垄断利润（根据后文的计算，我国房地产主市场存在严重的力量失衡，房地产开发商可以将成本加成转嫁给购房者），使房地产商的利润最大化选择必然是高的财务杠杆率。
