文/何锦荣 黄 伟
二零一二年房地产整体政策环境延续了2010年以来的从紧态势，但相比2010～2011年多轮次、力度不断升级的政策调控，2012年的调控政策总体保持相对平稳。2013年中国房地产市场在“国五条”调控政策遇冷的同时，行业投资环境全面好转，房地产市场重现过热征兆，量价齐涨、地王重现、企业销售业绩持续攀高。
德勤在2011年和2012年分别选取了168家和174家在上海、深圳及香港证券交易所上市的房地产公司，回顾了他们2011及2012财年的主要财务比率。这些样本房地产公司的主要房地产业务活动集中在中国内地，并有50%以上的收入或资产收益源自地产开发或地产投资。在此基础上，我们结合对宏观市场数据的研究，对未来的房地产市场进行了展望。
一、2012年财务业绩分析
尽管2012年的整体政策环境并未放松，经济增长速度趋于平缓，样本上市公司依然在规模上取得了较快增长，在报告期内实现平均总收益79.12亿港元，同比增长24.6%；而在香港上市的房地产公司市场总值近30%的增长带动了整体样本公司平均市值16.5%的提升。2012年样本上市公司的平均净利润率相对于2011年来说，略微提高了0.5个百分点，但比2010年下降了2.65个百分点；权益回报率也处于下降通道，从2010年的11.5%下滑至2012年的9.98%。在2012年，样本上市公司的流动性进一步减弱，流动比率和速动比率相对于2011年分别下降4.5%和7.4% 。
我们将这7项财务比率／价值归为三个范畴，即规模、盈利能力、流动性和偿债能力进行详细分析。同时，根据期内总收益，我们将样本公司分为超大型、大型、中型和小型四个类别。另外，我们还取得了除7个指标以外的一些财务数据，来进行详细分析。
（一）规模进一步扩大
在2012财年，上海、深圳及香港股市房地产公司的期内总收益仍然稳定增长，增速分别为22%、39.5%和18%。期内总收益在100亿港元以上的样本公司从2011年的22家增加到29家，其中有7家由50亿～100亿港元类别晋级，2家为新加入的样本公司，还有2家公司跌出该序列。香港仍然是超大规模样本公司的集中市场，拥有72.4%的百亿港元样本上市房地产公司。在2011年的168家样本房地产公司中， 64.9%的公司实现了总收益的正增长，并且这个比例随着规模的扩大而逐步提高，总收益10亿元港元以下样本公司的该比例为54.5%，而在总收益100亿港元以上公司的该比例则上升到81.8%。因此可以看出，房地产企业的业绩进一步分化。大型房地产企业在宏观调控和经济缓行的环境下，能够积极调整销售营销战略，调整产品结构，以刚需和首改型住宅为主，确保了销售业绩的有效增长。
2012年样本上市房地产公司在上海、深圳及香港三大股票市场的表现与2011年差别迥异。2012年在香港上市的样本房地产公司的市场平均总值由116.13亿港元提高到151.07亿港元，增长幅度达29.9%；而其他两个市场的样本公司市场平均总值变化幅度不甚明显。香港股票市场由于美国和日本量化宽松货币政策带来的充裕流动性以及全球经济企稳，整体表现优于内地股票市场。同时，港股上市的内地房产企业整体经营状况较好，股价稳定。另一方面，上海、深圳股票市场在2012年的表现可谓乏善可陈，经济下行对股市走势影响颇大；同时，融资扩容、交易规则不合理性和大小非解禁等问题也一直困扰着投资者。但是，房地产板块由于销售收入的增长和高于市场平均的盈利能力，整体表现依然强于大市。
（二）利润率进入下行通道
近6成的2011年168家样本上市公司在2012年的净利润率出现了下滑，而该比例的分布在各个规模类型样本公司中基本均衡。因此，可以看出，整个行业的利润率进入了一个下行通道，尽管该行业的利润水平依然高于大多数其他行业。
上海和深圳上市的样本公司净利润均呈现双位数的下滑；而香港上市样本公司的平均净利润率则比前两个市场分别高出96.4%和133.5%，同时比2011财年取得了27.8%的增长。这与其投资物业占固定资产67.5%不无关系，而这个比例在上海市场仅约为40%。但是由于香港和内地的税法差异，投资物业对香港上市公司税负率的影响高达18.5个百分点。同时，76%和73%的上海和深圳上市公司的净利润率低于20%，而该比例在香港上市的样本公司则为49%。在2012财政年度，上海上市的地产公司平均净利润率全部下降，而以超大型的跌幅最大，为24.63%。而在深圳市场，则是小型公司的净利润率下降最为显著，高达35.68%。在香港市场上市的公司表现出现分化 ，小型公司的平均利润率大幅提高，主要原因归结于持有物业的增值评估或经营困难而导致的资产抛售利益实现，而其他三类公司的该比率出现不同程度的下降。
三地上市房地产企业的平均毛利润率依然保持较高的水平，在35%～47%之间浮动。而通过对毛利率和净利润变化幅度的比较，我们发现房地产上市公司在2012年更加积极地通过强化内部管控与运转速度来保持盈利水平。根据数据分析，毛利润率跟样本上市公司的规模大小正相关关系不够明显；在深圳和香港上市的小型地产公司反而取得最高的毛利润率。但是，利润率的高低与房产项目的具体区域有密切关系，样本上市公司的年度财报显示其在一线城市，如北京、上海和广州，以及经济发达区域，如华北、华南和华东中心城市的地产项目利润率为三、四线城市的2～3倍。而一些成功推出高端住宅、公寓以及别墅项目的房地产公司也获得了相对较高的利润回报。而销售和管理费用占销售收入的比例基本遵循了与规模成反比的关系；样本公司销售费用比例在各个市场差别不大，但管理费用比例则是香港上市的公司较高，这与这些公司在内地和香港同时运营的状况不无关系。
与其净利润率数据相比，三个市场样本上市房地产公司的平均权益回报比率相差不大。在2012年，上海上市公司的该比率下降了25.1%，香港上市公司则略微下降至11.11%，而深圳上市公司的该比率提高了13.3%。与净利润率数据类似，超过80%的内地市场上市公司的权益回报比率不足20%，仅有很小比例的公司能够获得超过20%的回报，而香港上市公司的该比例在各区间的分布也呈现下行的趋势。通过对2012年不同规模的样本上市企业的权益回报比率的进一步分析，发现规模越大的公司为其股东创造的利润越大，反之越小。34.5%的超大型企业经营管理者为其股东带来超过20%的回报，而这个比例在小型企业中只有1.7%。这是因为规模型企业实力强劲，在实现利润有效增长的同时，更有能力以除权益以外的融资渠道来获取资金，来支持公司的运营和发展。
（三）流动性和偿债能力小幅下滑
受大环境的影响，2012年房地产企业在投资以及新项目建设上趋于谨慎和保守，而更多的是积极消化库存。整体来看，2012年样本上市公司的流动比率与2011年相比略微下降4.48%，流动性依然紧张。但三个市场流动比率的表现各有不一，上海上市公司的平均流动比率指标略有改善，深圳和香港上市公司的该指标则分别下降5%和9.3%。两个内地市场上市公司流动比率的下降主要由大型公司引起，而在香港则是除超大型规模以外的公司流动性均出现了恶化的趋势。
