美元陷阱
一、令中国爱恨两难的美元
自1994年1月1日中国实现以市场供求为基础的重大汇率制度改革以来，人民币事实上就采取了盯住美元的汇率制度。人民币对美元汇率成为了整个人民币汇率体系的核心和基准。中国认为，只要人民币对美元汇率保持稳定，那么在人民币汇率形成机制日益市场化这一背景下，人民币汇率发生剧烈的非正常波动的风险就能得以消除，整个汇率体系的安全就有保障。因此，拥有充足的美元储备，就成为了保持人民币汇率在市场化条件下保持稳定的关键，换而言之，美元储备在一定意义上成为了人民币的信用保证。不言而喻，美元必然会得益于这种政策设定而在中国整个外汇储备体系中拥有无可取代的核心地位。这也正是中国多年来不遗余力地“囤积”美元的一个重要原因。目前，尽管中国外汇储备的具体构成依然是机密，但普遍认为美元资产所占的比例在七成左右。
众所周知，中国曾长期面临外汇短缺的情况，因此“出口创汇”成为对外贸易中压倒一切的首要任务，而由于外汇制度设定导致的美元关键性，使中国对美元的“渴求”尤为强烈。然而时过境迁，随着中国经济的高速发展，特别是出口贸易的奇迹般崛起，曾经对中国来说是难以获得的外汇（包括美元），很快变得唾手可得，甚至是“泛滥成灾”。当年谁也不会料到，中国可以积累起高达2万亿美元的外汇储备，更不会想到，“宝贵”的“美金”竟然会变成烫手的山芋，中国还会有为手里美元过多而发愁的时候。正是在过去“短缺”的习惯性思维作用下，过美元陷阱和人民币国际化去十几年来中国几乎不放过任何一个“积攒”美元的机会，最终陷入了今天这样矛盾的处境。
虽然中国目前的巨额外汇储备备受争议，但这样的巨额外汇储备标志着中国在过去十几年取得的巨大经济成就和国际经济地位的大幅提升，也是中国国际经济影响力提升的重要基础，是宝贵的资产，这一点毋庸置疑。而且充足的美元储备，对人民币在过去多年内的复杂经济形势下保持汇率稳定起到了关键的作用。为适应投资拉动型经济增长的需要，人民币的广义货币供应量M2多年来一直保持20%以上的高速增长，目前其总余额已经超过53万亿人民币，按汇率折算仅次于美元的M2总量。如果没有巨量的美元储备作为“担保”，人民币在市场化条件下保持汇率稳定是不可想象的，人民币汇率制度进一步朝市场化方向改革也无从谈起。在今后相当长的一段时间里，人民币也依然需要充足的美元储备来“保驾护航”。而且，由于目前中国大约有70%的对外贸易需要以美元结算，即使单纯从稳定对外贸易的角度考虑，中国也有非常巨大的美元需求。正由于以上原因，持有以美国国债为主的大量美元资产其实是中国无法回避的选择。换言之，这是不得不玩下去的“游戏”。
然而美国的财政赤字状况持续恶化，使得美元的前景阴云密布，中国持有的美元资产的安全引发了普遍的忧虑。******政府上台以后，一方面奉行****干预主义政策，向市场注入了大量资金以刺激经济，使得财政赤字如脱缰野马；另一方面则为了取悦选民而继续实施减税政策，政府税收收入增长受到很大限制。据预测，2009财年美国的财政赤字将高达1.6万亿美元，几乎相当于2008财年的4450亿美元的四倍，占其GDP的比例也为1945年以来最高的一年。2009年8月25日，美国白宫还公布：未来10年美国政府的累积财政赤字可能超过9万亿美元。在目前的情况下，美国几乎别无选择，必然会采取透支美元信用的货币政策。近些年来美元的持续贬值已足以让拥有大量美元资产的中国感到忧心，如今这种形势，恐怕更是让中国忧心如焚。
即便不考虑中国对美元的现实需求，单是目前中国庞大的美元资产规模本身就让中国难以从美元的“陷阱”中脱身。中国几乎没有任何在不付出重大损失的前提下大量脱手美元资产的可能。最近一年来，中国政府高级官员通过多种渠道以多种方式频频释放出信号，希望美国能够在货币政策上“保持克制”，或者说是“请求”美国不要让美元贬值太快而影响到中国的美元资产安全。对此虽然美国总统******都亲自出来“打包票”，说“美国会做负责任的管理者”，但是这样的“保证”可信度非常令人怀疑，而且毫无实际意义，只能当作是美国方面给予的礼貌性的“心理安慰”。美国绝不可能仅仅因为考虑中国的呼吁而放弃其必然的政策选择。
现在的中国既需要美元储备，又受困于美元储备，对美元可以说是“爱恨两难”。要走出如此矛盾复杂的两难困境，需要高度的智慧。
二、跳出美元陷阱：人民币国际化
正是因为受困于“美元陷阱”，中国当前大力推进新一轮的人民币国际化或者说至少是扩大人民币在境外的使用，希望以此既回避人民币汇率制度根本性的改革，又充分发挥目前拥有的巨额美元储备的作用，从而跳出“美元陷阱”。这一政策措施可谓是“精明到家”。
尽管对人民币汇率制度进行更大程度的市场化改革的呼声很高，但就目前来说，中国政府并无意使人民币实现完全可自由兑换和取消外汇管制，而且在未来相当长一段时间内，这样彻底的市场化改革都将难以实现。在这种情况下，人民币必然需要巨额的外汇储备特别是美元储备作为“信用保证”。这是人民币对美元的依赖。反过来说，目前中国所拥有的巨额美元储备给人民币提供了充分的“信用保证”，与外汇管制措施相配合，几乎没有人会怀疑中国维持人民币汇率稳定的能力。在这个基础上，人民币确实可以既回避汇率制度完全市场化和自由化的改美元陷阱和人民币国际化革，又实现一定程度上的国际化。而人民币的这种国际化又使得外汇储备特别是美元储备的作用得以被“杠杆化”发挥——2万亿美元的外汇储备，撬动的是总额超过53万亿而且仍在迅速增长的人民币货币存量，而且中国将因此大大降低对美元的依赖，特别是在对外贸易结算领域大幅降低对美元的需求。
所以，如果目前的人民币国际化策略能够得以成功实施，那么就不但是“一石数鸟”，而且还近乎是“空手套白狼”——由此，中国不但可以轻松跳出“美元陷阱”，还可以充分发挥手中的美元储备的作用，获取额外的丰厚利益。
策略是美妙的，那么在现实中的可行性呢？前面数轮的人民币国际化努力，特别是扩大人民币跨境贸易结算范围的尝试，其效果并不理想，大多是虎头蛇尾、草草收场。继广交会上推行人民币跨境贸易结算试点遭到冷遇之后，2009年上半年最大一轮扩大人民币跨境贸易结算范围的努力事实上也已经搁浅，扣除开启首日的业务之后，各试点银行的业务量大多令人“汗颜”。策略之美妙，或许正是政府屡挫屡奋、不遗余力的根本原因；而实际的效果不尽如人意，是否正是由于这个策略太过美妙呢？“No pains， No gains”（没有辛劳，就没有收益），这句西方俗语也许在此并没有失去效力。
通过人民币的国际化来跳出“美元陷阱”无疑是一个正确的政策思路，但是这个国际化具体该如何实现呢？前面提到过，中国目前的策略是绕过根本性的汇率制度改革，企图直接在“使用”的层面上取得突破。尽管就这种“国际化方式”的前景，目前也有不少乐观的估计，但是从现实经验和理论分析来看，其前景或许并不那么乐观。不仅扩大人民币贸易结算范围的努力屡屡受挫，迄今为止中国在货币互换额度上所取得的成果与中国整体的对外贸易规模相比也微不足道，远不能满足现实的需要。之所以造成这种局面，其根本原因还是在于人民币汇率制度本身。有的改革，或许并不是可以回避或者“绕过去”的。
有分析师认为，即便像人民币的完全可自由兑换这样的改革因为目前还存在诸多困难而难以实现，提高汇率的灵活性仍然有助于中国解决“美元过多”的问题。这又是典型的书生之见。单纯靠提高人民币可接受性并不能解决问题。在没有配套制度改革的情况下提高人民币的汇率的灵活性，只会使中国自惹麻烦而不能解决问题。对这一点中国政府非常清楚，所以尽管美国屡屡施压，中国都一直避免作出这样的政策选择。
走出“美元陷阱”的必由之路就是人民币的国际化，而人民币的国际化又是系统的战略性工程，需要多层次系统化的政策措施协同推进。不管是回避人民币汇率制度的根本性改革还是企图以某一方面的“改革跃进”来取代全面性的改革，其最终成效都很令人怀疑。人民币国际化的关键就在于人民币汇率制度的改革，其实际效果有赖于改革的智慧和勇气，而非令他国艳羡的外汇储备数字。中国落入“美元陷阱”的根本原因在于汇率制度，而要走出这个“美元陷阱”，归根结底，还是必须对现行的汇率制度进行深刻的改革。
汇率与资本流动
一、汇率源于资本流动
早在古希腊时代，为了方便来自各地络绎不绝的朝圣者，各个宗教圣地很自然地铸造了自己的货币，并开展了汇兑业务，宗教圣地也就成为各种货币的汇集地。人们从或远或近的不同城邦前来献祭和朝拜，随身携带着不同的货币。到了宗教圣地，朝圣者按一定汇率将自己的货币兑换成当地使用的货币，在圣地的活动结束后，若支付完各种花销还有结余，他们就会把结余的钱兑换回自己城邦的货币，然后离去。宗教圣地通过在汇兑过程中收取7%的手续费，也获得了大量的收入。这些收入为寺庙的运作提供了资金，甚至被用来放贷。
到了金银货币普遍成为通货的时期，货币的兑换就变成了成色的检验和重量的换算。而且人们很快发现，金钱的流动甚至因此而更加迅速。如果黄金白银在某一国被低估，那么这些贵金属会迅速流出这个国家，就像水能迅速找到低洼地一样。在商业社会里，资本的跨国流动几乎是无法阻止的，在金银货币时代，这种流动表现为金银的跨国流动，而在信用货币时代，这种流动则直接表现为汇率的起伏，而且资本的跨国流动问题远较当年金银货币时代复杂。
二、市场是汇率的最终决定力量
从长期来看，一国货币的汇价决定于很多因素，其中最为关键的还是该国财富持续增长的能力。而从短期来看，这个汇价直接取决于该国货币当前的供求状况。汇价无疑是一个极为重要的经济信号，但也因此被注入过多的政治含义。几乎每一个国家都希望本国货币的汇价基本保持稳定，所以当汇价出现波动时，各国政府总是倾向于直接出手干预。这其中固然有经济方面的考虑，但更重要的是政治方面的考虑。资本的跨国流动实际上是很难控制的，除非采取非常严厉的管制措施，而这种管制措施，所付出的综合社会成本无疑会非常高昂。由于汇价本身被注入了过多的政治含义，因此各国政府对本币汇价的干预，往往是“不到黄河心不死，不见棺材不掉泪”。
2008年8月，原油价格开始从高位下滑，而当月俄罗斯与格鲁吉亚发生的军事冲突又使得外国投资开始大量撤出俄罗斯。特别是在当年10月份以后，原油价格的连续跳水使得俄罗斯经济的总体形势急剧恶化，外国投资加速撤离，俄罗斯本国的资本也开始大举外逃。俄罗斯卢布因而面临巨大的贬值压力。俄罗斯的中央银行动用外汇储备对卢布汇价进行了积极干预。多年以来，坚挺的卢布一直是俄罗斯经济复兴的象征，也是****的重要政治资本之一，所以俄罗斯政府多次声称将不惜代价捍卫卢布。然而，俄罗斯政府干预行动的代价是巨大的，俄罗斯的外汇储备急剧缩水更加深了人们对俄罗斯经济的忧虑，卢布最终还是屡屡突破俄罗斯中央银行设定的防线，对美元贬值达35%。可以说这一场干预活动徒劳无功，代价巨大。同一时期，澳大利亚的澳元也经历了大跳水，其对美元汇价，从最高点算起曾下跌40%左右。而澳大利亚的中央银行并没有像俄罗斯那样对外汇市场价进行剧烈的干预。目前澳元对美元的汇价已经大幅回升，市场的力量自动地开始纠正偏差。与俄罗斯相比，澳大利亚并没有付出那种高昂的代价。毫无疑问，卢布的汇率被注入了过多的政治意义，而且俄罗斯也缺乏像澳大利亚那样的信心，这是导致其对金融市场过度干预的根本原因。当然，俄罗斯政府的干预并未取得太大的效果，即便是俄罗斯政府的力量，跟整个市场的力量相比还是弱小得很的。1997年亚洲金融风暴以后，香港的联系汇率制度也曾遭到严重冲击，但香港最终挺了过来，维持住了对美元的联系汇率制度（注：一种货币发行局制度，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。换言之，货币基础的任何变动必须与外汇储备的相应变动一致。——编者注）。这其中的原因有很多，但最关键的一点还是以百分之百的美元作为港币发钞准备的发钞制度。香港被称为世界上最自由的经济体，也有赖于这一货币制度。
制度的设计是着眼于遏制非市场力量对经济活动造成扭曲还是着眼于用非市场的力量对经济活动进行干预，这从根本上决定了两种制度的效果。正如前面所言，资本的跨国流动在现代市场经济条件下几乎是无法阻止的，而且作出这种干预，成本远远大于收益。所以这两种制度设计用一个形象的比喻来形容就是：前者好比事先开挖好泄流渠道，而后美元陷阱和人民币国际化者好比洪水来临时四处围堵，又无法完全堵上所有缺口，从而在少数缺口处聚集压力，形成危险的破坏性力量。从历史来看，汇率从诞生起就是自然自发的产物，企图以制度机制来进行扭曲无疑是徒劳的，并可能导致相当负面的经济后果。市场力量带来的国际资本流动，是汇率的最终决定力量。
汇率的本质
一、供需决定货币“价格”
货币最早也是商品的一种，只不过是一种特殊的商品，这种商品具有最广泛的可交换能力，便于储藏和携带。既然是商品，货币自身的“价格”仍然由供求关系决定。在1400年以前欧洲的许多地方，由于金银等贵金属短缺，曾经发生过物价持续下跌的情况。通过减轻银币的重量和开采新银矿才使得这一状况得以改变。今天虽然已经是信用货币的天下，货币自身不再是一种商品，而是一种自身无价值的价值符号，但是货币的这一商品特性依然没有改变，那就是货币的供需决定货币的“价格”。
