特里谢：中央银行们大体上一直认为，全球金融业对风险的评估并不一定正确。我们早就公开表达过这种意见。我们现在所注意到的重大市场调整在这个意义上非常重要，它与全球经济正经历的风险重估是同步的。我们必须从危机中吸取教训，我们也必须改善全球金融系统中的很多因素，使其更好发挥作用。在这个过程中，我们不会排除任何因素，无论是私营经济还是公共部门，我坚信应该鼓励所有机构从中吸取教训，总结经验。
其中一课就是市场需要更多透明度。这适用于所有私营机构、市场，以及市场中发明的各种金融工具。
抽象地说，我们可以得出上面这个教训，但是要从眼下的局面中得出一个具体的教训，恐怕还早，因为它还在进展当中。
记者述评
次贷危机“还在进展当中”，作为危机发源地和风暴中心的美国，“灾情”不断泛滥。近来华尔街各大行纷纷爆出数十亿美元计的次贷资产撇账，其中美林集团为79亿美元，花旗已公布了三季度亏损65亿美元，还未计入其所持次贷资产，有可能还要做近百亿美元撇账。摩根士丹利最新披露的数字则为37亿美元。到目前为止，美林集团CEO和花旗集团CEO均已被迫辞职，《纽约时报》也开始谈论摩根士丹利CEO约翰麦克的“接班人”问题。
欧洲央行静观其变，而在大洋彼岸，美联储的态度却要微妙得多，其处境也比欧洲央行艰难得多。两者的差别，并不仅仅是因为对反通胀的信仰程度有差别。
美联储的难题是欧洲央行所没有的：来自金融市场的动荡不断，而房市滞后的影响对于经济的打击难以预料。这导致美联储在次贷风波逐渐扩张的过程中连续降息，9月以来两次降息共计75个基点。
欧洲央行与美联储的“救市”力度不同，亦因两地市场受灾程度迥异。
危机爆发后，银行体系间的流动性一度遭遇空前的考验。欧洲央行和美联储迅速做出反应，不停向银行体系中注入流动性，但效果难以持续。在美联储降息之前，甚至出现注入流动性后股市掉头下跌的情景：有效的金融政策被执行前，市场并不相信这些“治标”之策，信心在逐渐衰减。包括伦敦银行间同业拆放利率在内的众多利率基准在借贷需求的推动下飙升。
银行间流动性抽紧使得信贷通道不畅；商业银行的房贷标准变得苛刻，某些正常的房贷贷款人同样难以贷款；收紧的货币和信贷状况不但令房市自愈的速度变慢，也会放慢经济前进的步伐；资产价格大跌还在打击消费者信心--美联储两次降息，也是自解困局之举。
当前，与欧洲央行一样，美联储也面临着两难困境：在食品和能源价格高涨所推动的通胀风险走高与次贷波及逐渐显露的经济下行风险之间，究竟将以何为重？不同之处只在于，美联储更加难以抉择。
美联储的态度，是否已从坚持抑制通胀转到希望刺激经济复苏上？从政策上看，美联储的降息十分被动。虽然公开声明中，美联储仍努力维持一贯的原则，但众多评论家认为，来自华尔街及其他各方压力令其不得不有所妥协。每次在美联储议息会议前，市场均会大举押注美联储降息，并每每成真。
事实上，美联储不得不考虑的是实体经济所受波及的程度。10月消费者信心指数降至两年最低。由于房市存货仍高，而商业银行对房屋信贷又大幅缩紧，谁也不知道这场房市动荡究竟要肆虐到何时。
“屋漏偏逢连阴雨”。世界能源价格却在不断上涨，11月7日，纽约商业交易所12月交割的原油期货价格冲高至98.62美元/桶。美国能源署的报告显示，过去一段时间，世界石油需求的增长速度远快于欧佩克的增产速度，而地缘性政治风险的加剧及炼油能力瓶颈等问题同样推动油价冲向高位。
能源价格的高位加剧了投资者对于当前市场的状况的忧虑，尤其寒冬将近，市场对于取暖油的需求将加大，季节性因素可能使得这一状况更加恶化。油价高企除了令炼油厂成本压力大增，更是推动汽油价格上涨。
以上种种因素，导致市场出现对美联储第三次降息的推测。
在此微妙时刻，美联储的数位理事在公开发言中试图削弱市场对于降息的预期。美联储理事米什金认为，美国联邦公开市场委员会在过去两次政策会议上采取的宽松措施已经显著降低了经济增长的下行风险，“经济增长的下行风险已与通货膨胀的上行风险大体平衡”。
理事普洛舍亦称，虽然与三季度3.8%的增幅相比，四季度经济表现可能相对疲软，但是增幅仍可能在1%～1.5%之间。除非经济增长低于这一预期，否则他也不主张降息。理事莱克及亚特兰大联邦储备银行行长洛克哈特意见与此大致相同。
频繁的降息已经令美联储官员感到不安。正如他们所称，金融市场情况究竟是在变得更糟还是正在慢慢恢复，仍需要观察；即使是变得更糟，是不是由于经济运行的惯性所引起的，仍需再进行论证。
无论是欧洲央行还是美联储，其考虑问题更侧重于宏观层面，这与金融市场的反应有所差别。金融市场总是试图对每一个刺激性的信息立刻做出反应，而在央行们看来，这种反应有可能是“过度”的，一旦刺激过后，或者重新出现利好刺激，市场将重返恢复的轨道。
可以想象，危机之后的欧美金融市场将有深刻反省。开放的金融市场令各国股市间的联动效应日益加强，而这种效应，在恐慌性的心理传染下，极有可能令各国股市仍将面临巨幅动荡。
针对金融市场的恢复，特里谢认为，风险重估的过程对于欧洲央行来说意味着新的挑战，欧洲央行必须增加风险管理的能力、市场透明度，以及对信用评级机构和流动性风险框架的管理，尤其要重视那些复杂的结构性产品。
金融衍生产品在把次级抵押房贷的风险分散开来的同时，实际上亦把高度相关的风险延伸到全球的每个角落，一旦风险暴露，将产生前所未有的全球性共振。恐慌、抛售、流动性匮乏，这些问题在不断螺旋式自我恶化。衍生产品找不到交易对手，价格一落千丈，金融机构，尤其是对冲基金，理论上的风险控制机制骤然失灵。到底有哪些人，都持有多少次贷支持的证券化资产，直到现在，即便美联储和欧洲央行亦无从知晓。
这或许是特里谢强调透明度的原因所在：有了透明度，投资者心中有数，市场信心便不致丧失。然而，知易行难。在全球经济、金融一体化程度日益加深、交易主体和产品日益丰富与复杂的情况下，增强市场透明度，将是一个长期的艰巨挑战。
节选自《为欧元定价》，《财经》2007年第23期 胡舒立/文
贝兰克梵：次贷危机谁之过？
当数学模型的局限性被市场遗忘的时候，危机就临近了。
对于华尔街的巨头们，11月并不是黄道吉日。由于三季度的业绩报告中出现了超出预期的次级抵押信贷亏损，2007年11月初，美林集团CEO奥尼尔和花旗集团CEO普林斯先后引咎辞职。
2007年11月1日上午，在北京金融街的丽思卡尔顿酒店，高盛集团董事长兼首席执行官贝兰克梵【Lloyd Blankfein】在接受《财经》记者的专访时，就次贷危机的原因、教训进行了深入剖析，并首次解读了高盛的中国战略。
2006年6月，高盛原董事长保尔森就任美国财政部长之后，贝兰克梵即接管了这家华尔街最具影响力的机构。在此之前，贝兰克梵已在高盛工作了25年，并长期执掌固定收益、外汇、商品和股票交易业务，所以对次贷市场有着极为深切的体验。
事后看来，贝兰克梵的一些论断显然是过分乐观的，当然不能排除是有意为之。不到一年之后，他率领的高盛不得不委身银行控股公司的旗号之下，以求苟安。尽管如此，他关于政府救市利弊、投资银行未来的判断，至今仍是华尔街的主流观点。
最坏的时刻过去了吗？
《财经》：最近美国主要金融机构公布的三季度业绩并不理想，加重了市场对于次贷危机的担忧。在你看来，这一危机是否已经过去，次贷风波带来的损失究竟有多大，你认为美国经济有多大可能走入衰退？
贝兰克梵：关于次贷问题，尽管未来还会有一些波折，但大的危机已经过去了。
未来可能出现的问题是，房贷抵押证券的损失尚未全部反映出来，这在市场上加剧了投资者的不安全感。我想再过几个月的时间，市场就可以充分评估次贷风波带来的损失，因为每一次季报都会披露一些新的发展。这个过程只需要几个月的时间，而不是几年。
另一个需要关注的因素是，如果房地产市场继续疲软，是否会影响美国的消费，进而影响美国的整体经济？如果房价下跌，人们会减少消费，就会导致公司销售量下降、业绩不佳、股价下跌，从而最终将危机传导到整个经济体当中。
以往美国经济一旦减缓，全球经济都会受到影响。这种影响仍然存在，但对于一些经济高速增长的国家来说，影响的程度应该会比以往减轻了。中美两国的经济是独立的，但是中国仍然会受到美国经济增长减缓的影响。如果中国能多些消费，美国多些储蓄，这对全世界都有好处。
总体而言，我对美国经济未来的走向比较乐观。
《财经》：10月31日美联储再度降息，美国财政部也推动美国的主要银行共同出资组建“超级基金”，以购买市场中的短期商业票据来维持流动性。这些行动能否帮助市场走出危机，抑或这只是危机继续恶化的反应？怎么看待中央银行在此次危机中的表现？
贝兰克梵：美联储和商业银行拯救市场的行动，既反映出市场自救的决心和信心，也显示出危机尚未完全结束。政府和其他相关机构能正视问题，共同努力，这就是一个好的迹象，可以让我们更快找到解决问题的途径。
至于中央银行，我不觉得美联储是在“劫贫济富”。通常来说，央行只考虑一件事情，那就是宏观经济。但是，宏观经济与资本市场并非毫无关联。人们一直通过买卖证券为他们的生意融资，如果有一天他们不能这样做，最终会影响到整体经济的表现。
因此在资本市场会影响经济发展的情况下，央行需要留意市场的动态，但是其调控目标并不会以资本市场为转移，央行的目标始终是宏观经济。我很欣赏美联储的很多措施，它的行动非常有效，有效地平息了市场的恐慌情绪。
《财经》：包括美林等金融机构的最高管理者在次贷风波中辞职，您觉得谁应该为次贷风波的损失承担责任？
贝兰克梵：管理者要有责任担当。因此，我们经常可以看到CEO为公司的表现【无论好与坏】承担责任，这就如同船长要为他管理的舰船上的一切事情负责一样。
现实中，华尔街的生意都非常巨大且复杂，并且暴露在经济环境的影响之下。所以，管理者可能会搭上经济上升周期的顺风车，获得超出其真实努力的回报；但有的时候，如果宏观环境变差，他们也要承担更多的指责。现在我们看到的人事变更，并非关乎公平，而是关乎责任。
重估债务抵押债券
《财经》：次贷危机起源于债券和衍生品市场，你在高盛的固定收益部门有多年的工作经验。在过去的十年中，固定收益领域发生了怎样的变化，又是怎样影响当前的投资操作的？
贝兰克梵：近十年来，固定收益市场发生了很多变化。
尽管现在我们遭遇到了次贷危机，但我首先要提到的就是风险管理水平的提高。现在可以用来管理风险的工具增加了，人们对于风险的认知和理解远比十年之前深入。目前全球资本市场的范围和容量都比十年前大大增加，但出现的问题少了很多。
第二个重要的变化是投资活动的国际化和全球化。第三个变化是科技的进步，这使得交易速度提高，减少价差和交易成本，从而进一步增加了流动性，让市场受益。
十年后的今天，整个市场中的资金量大大增加，并且能迅速向那些价值未能得以充分发掘的“洼地”流动，对冲基金、私募股权投资基金也因此受益。
《财经》：不过，这种全球性的投资行动也让次贷危机波及了更多的市场。
贝兰克梵：是的。次贷危机始于美国房地产市场。在美国，住房问题是家庭的头等大事，所以有很多方式、手段被发明出来，以增加人们拥有自己住房的可能性。房贷证券化市场就是其中之一。这个市场发展了很多年，具有相当大的流动性，吸引了美国、欧洲、亚洲的机构投资者。这可以理解为，一些美国家庭的房屋融资是由欧洲和亚洲的投资者来提供的。
当美国房贷资产估值出现问题的时候，住房抵押债券和其他债务抵押债券的价值下降，危及的范围也远远超出美国市场，使次贷危机成为一场全球性的危机。在金融领域中，美国的问题也成为全球的问题。换句话说，如果美国经济出现减缓，或者是美国的金融体系出现问题，美国可以将这些问题部分出口。
《财经》：在次贷风波过后，市场应该汲取哪些教训？
贝兰克梵：经历过一个较长的牛市之后，人们可能会低估风险。这次次贷风波的最大教训是，市场高估了数学模型的正确性和持久性，因此低估了交易的风险。数学模型的根本原理是统计学，用历???的统计数据来预测未来。但未来总是与过去不同，有时只有毫厘之差，有时候却可以差之千里。当数学模型的局限性被市场遗忘的时候，危机就临近了。
《财经》：结构性产品的命运如何，市场何时能对结构性产品重建信心？
贝兰克梵：我觉得结构性产品总体上说还是好的。虽然现在有些被滥用的情况，但是这个技术还是有价值的。它给那些曾经不具有流动性的资产带来了流动性，从而降低了交易成本，吸引了更多的资本。但是，现在我们需要退一步，重新评价整个结构性产品，这将是一个缓慢的过程，但是最终结构性产品只会被改进，而不会被抛弃。
《财经》：信贷紧缩的市场环境会不会影响资本市场的收购兼并活动？
贝兰克梵：实际上，收购兼并的机会大大增加了。但是，由于目前信贷紧缩，一些私募股权基金的杠杆收购活动会减少，这种变化也许是临时性的，也许会需要较长的时间来恢复。至于战略性的收购，比如中国工商银行收购南非标准银行的股份，还会继续进行。
