中国公司海外收购的趋势还会继续，这是一件好事情。一方面，因为中国经济规模大、经济增速快，这必然导致很多公司转向海外寻求发展机会。另一方面，在“金砖四国”【BRICs，即巴西、俄罗斯、印度、中国四国的首字母缩写】中，中国的出口最为强劲，换取的外汇一部分转化为储蓄，另一部分需要进行对外投资。这对中国和世界都是好事，我们强烈相信一个全球的经济整合对全世界都有好处。
高盛的中国期待
《财经》：尽管也受到了次贷市场的冲击，2007年三季度高盛的业绩要好于其他投行，为什么？
贝兰克梵：我们有很好的风险管理的文化，在市场波动比较大、难以预期的情况下，我们尽量减少风险敞口。但风险就是风险，没有人能预料所有的风险，我们能做的只能是尽量降低风险。
另外，我们总是尽量与客户保持密切联系。在市场情况恶化时，维持这种密切的关系尤为重要。因为高盛和客户都有可能遇到同样的问题，我们希望能对客户有所帮助，另外从客户身上了解到市场的趋势，对变化尽早做出反应。
《财经》：经过危机之后，投资银行领域会发生怎么样的变化？哪些领域会成为增长的重点？
贝兰克梵：对于投资银行来说，业务多元化非常重要。高盛同样受到次贷危机和信贷紧缩的影响，但是由于我们的产品和业务遍布全球，虽然在房贷等领域同样遭受了损失，但由于另外一些业务的表现非常强劲，整体而言，高盛受到的冲击就没有那么大。
多元化，不仅仅指产品的多元化，也包括地区的多元化。高盛的收入当中，有一半以上来自北美以外的市场。这个模式将会继续下去。中国已经成为高盛业务收入的重要来源，在投资银行和直接投资等业务领域，中国都是高盛的重要市场。
《财经》：高盛早年在中国进行了一些直接投资，非常成功。不过最近一段时间，高盛的直接投资业务似乎遇到了阻碍。高盛对美的电器等投资最终没有获批，对此，高盛有何回应？
贝兰克梵：任何投资都存在风险。早年高盛首先提出“金砖四国”的概念，市场反响强烈，原因是没人相信我们的判断会成为现实。后来我们在中国寻找投资机会，并取得了成功。但现在，我们在中国遇到了更多的竞争对手，其他人已经发现了我们早年看到的中国的潜力，并开始在中国寻找投资机会，各种资产的估值随之上升是很正常的。
《财经》2007年第23期 陈慧颖/文
超级基金必败
创立结构性投资载体的金融机构将不得不披露更多的损失。美国很多大型金融机构的首脑，也许不是绝大部分，会丢掉饭碗。
随着次贷危机发展，除了美联储降息，在美国财政部支持下，组建一个用于购买缺乏流动性的次级证券的“超级基金”计划正浮出水面，这一度让投资者信心大增。
美联储降息不会扭转美国房地产市场的下滑，以及由此可能引发的2008年消费下降和经济衰退。至于超级基金，尽管有财政部鼎力支持，我也并不看好。世界市场误以为美国经济可以顺利度过次贷危机，免于衰退。当这一错误被证实的时候，全球股市将面临大约10%～15%的调整。不过，由于新兴市场国家大多未雨绸缪，积累了大量储蓄，其消费应该不会受到出口放缓的影响。这些国家会在2008年大显身手。因此，新兴市场股市可能在美国衰退引发的调整后，重拾升势。
大量结构性投资载体支撑了次级债券的需求。一些由银行和对冲基金设立的结构性投资载体，通过短期票据融资【期限不超过270天】购买次级抵押债券或其他高风险债务工具。现在，这些结构性投资载体的控制者拿出一些股权资本【成立超级基金】，以降低结构性投资载体所发行票据的风险。评级机构评估这些票据的风险时，给予的评级却远超过了结构性投资载体所买入债券的评级。其理由是：第一，当损失发生时，首先由结构性投资载体设立者所出的股权资本承担；第二，风险被分散，理论上说，这些基金所购买的高风险债务工具的偿付风险相对独立，这减少了整个组合的风险。次级债券的收益率和票据融资的利率之差，就是这些结构性投资载体的利润。
这些基金的实质就是一种借短债、放长贷的银行。银行对储户支付利息，并以更高利率将存款借给企业和家庭。为了取得这种利差收益，银行要承担信用风险【贷款可能无法收回】，还要承担期限风险【duration risk，即存款人可以要求随时取款，但贷款要到期才能收回】。银行可能因两种原因陷入困境：一是很多借款人可能同时无力还债，而银行资本金不足以覆盖这些损失；二是存款人在同一时间内要求提款，而银行短时间内拿不出相应数量的现金。这两种情况常常相伴而生，当银行贷款损失的坏消息传出，惊慌的储户就会急于拿回自己的存款。一场信贷危机就迅速演变为一场流动性危机。
例如，专注于抵押贷款业务的英国北岩银行，就在9月遭遇了流动性危机。受次贷危机影响，这家英国次级信贷机构在银行间市场的融资遇到困难。消息走漏后，受惊的储户立即开始大规模提款，酿成了英国140年来的首次银行挤兑。英国央行被迫施以援手。
市场中介机构难辞其咎
存款人的恐慌可以迅速引发流动性危机，从而拖累整个国民经济。银行危机的这一特性迫使政府不得不对银行进行救援。因此，政府也对银行业实行严格监管。其中最重要的一项是，银行拥有的资本金必须达到存款规模的8%以上。而结构性投资载体是一种没有存款人的银行，它们通过发行票据融资取得利润，也要承担信用风险和期限风险。评级机构取代政府的角色，成为结构性投资载体实际上的监管者，因为评级决定了结构性投资载体的融资成本。
正如我在本专栏说过的，评级机构应对目前信贷市场的危机承担首要责任。它们扮演了半个监管者的角色，但却以营利为目的。评级机构对商业票据提供标准化的评级服务，在完成评级后，后续工作成本微乎其微。当然，追求利润无可厚非，否则也无法生存。问题在于，它们为追逐利润而扭曲事实。它们在给结构性投资载体评级时犯有一个致命错误，即夸大了不同次级贷款捆绑后的风险分散收益。当房价上涨时，次债衍生品价格才能获得支撑。这表明，捆绑贷款产生的所谓风险分散收益基本是不存在的。评级机构的评估可能是欺骗性的，我认为它们有遭到起诉的风险。
该类商业票据的购买者也难辞其咎。他们利用别人的资金牟利，因此有更强烈的动机去从事高风险交易。如果他们决策正确，就能暴富，如果决策失误，至多暂时丢掉饭碗，此外毫发无伤。评级机构正是为他们的冒险行为提供了掩护。他们据此告诉投资者其所购买的是高评级产品。
因为结构性投资载体不出现在资产负债表中，那些出资成立结构性投资载体的金融机构常借此隐瞒风险。如前所述，政府作为最终借款人对银行实行严格监管，而银行希望瞒天过海，背着政府监管冒更大的风险。这些资产负债表外的投资载体在记账规则上的漏洞，让银行的冒险成为可能。在此，有必要谈谈信贷危机中的另一个重要角色--会计师事务所。
你可能还记得安然丑闻令安达信关门的故事。这同结构性投资载体面临的问题惊人相似。安然本质上是一个把自己包装成能源公司的期货交易商，因为它被归类为能源企业，其冒险行为不像银行或投行那样容易引起注意。不过，安然的业务与一家投资银行的自营期货部门并无二致。这也可以解释为什么安然破产后很多员工被投行所雇用。安然依赖资产负债表外的投资载体隐藏风险，甚至利用它们虚构利润。安然倒台后，世界五大会计师事务所之一、始建于1913年的安达信也受累关门，“五大”变成了“四大”。
同评级机构一样，大型会计师事务所也扮演半监管者的角色。市场依赖它们的审计意见来评估上市公司财务状况。因此，会计师事务所对其客户具有重大影响力。它们设立咨询业务部门，并且利用这种影响力从客户手里拿到审计服务之外的合同。安然事件后，美国政府注意到了这一利益冲突，增加了新的监管要求，迫使会计事务所剥离非审计业务。不过，这不能解决所有问题。会计师事务所的服务是按工作量收费的，当一家银行设立表外结构性投资载体时，审计机构必须对这一安排是否可行出具意见。会计师事务所很清楚，如果它们通融一家结构性投资载体的设立，今后类似的工作机会将接踵而来，所以会计师事务所偏袒结构性投资载体是无可避免的。
多数金融领域的丑闻都少不了评级机构和会计师事务所的介入。其原因在于，它们为公众承担监管者责任的同时，自身又以营利为目的。为利润而牺牲原则的诱惑永远存在。东窗事发之后，它们会收敛行径，谨慎作为，但过不多久很可能又重蹈覆辙。它们的工作是金融运行中的一个重要元素。但由于政府不能同时担任审计师和评级机构的职责，人们可能不得不忍受时常发生的金融丑闻。
超级基金缺陷明显
结构性投资载体实质上隐藏了银行运营承担的风险，这等于在故意误导市场，因为市场估值时会对风险要求更高溢价，即更低的市盈率。除银行自身隐藏风险的动机外，CEO的激励机制也为次贷泡沫推波助澜。大型金融机构的高管们会因为盈利增长而获得巨额奖金。尤其是他们手中持有的大量股票期权，可以让他们在公司股价达到一定水平时，赚得数以十亿计的美元。因此，他们总有理由为实现更高利润而冒险。
银行通过设立结构性投资载体可以从两方面获得利润。首先，银行通过承销次级信贷的资产证券化产品而赚取巨额利润。它们通过设立结构性投资载体来为自己承销的产品创造需求。它们在这些产品中投入一些自有资本以吸引票据投资者，后者才是次级信贷产品最主要的资金来源。理论上说，银行投入的资本为次贷产品的偿付风险设置了缓冲。但这种缓冲并不像通常认为的那样有效。因为，次贷产品的走势取决于房价的高低，而后者包含的宏观风险是少量的银行投资不足以对冲的。银行取得的承销收入可以立即入账，使利润增加。理论上说，银行只是将次级信贷从自己的左手转到右手，结构性投资载体在这里不过是一个将这些贷款从资产负债表中抹去的记账手段。
其次，由于房地产价格持续攀升，结构性投资载体利用银行投入资本赚得盆满钵满。以上两个收入来源使次贷产品变得非常有利可图，这也解释了众多银行不惜豪赌一把的缘由。
但由于部分次贷产品无法售出，同时结构性投资载体内部资产的价值缩水，结构性投资载体的损失逐渐浮出水面。美林银行2007年三季度核销了80亿美元的资产，更多银行未来也难逃一劫。而亏损的第二个根源，即内部资产缩水，目前才初露苗头。
尽管结构性投资载体们扮演的无非是类似安然的角色，次贷危机爆发后，美国财政部依然鼓励身陷泥潭的银行投入800亿～1000亿美元创立所谓“超级基金”，从银行设立的结构性投资载体手中购买低流动性资产。显而易见，目前没人愿意充当结构性投资载体的“冤大头”。同时，次级信贷市场深度不足，投资者“一朝被蛇咬，十年怕井绳”，面对已大幅折价的产品在购买时仍会举棋不定。据估计，结构性投资载体目前净值只有其初始投资的70.9%。不过，在低流动性的市场上，很难估计资产的真正价值。而一个可怕的事实是，结构性投资载体在给自己的资产进行评估。目前结构性投资载体的名义上资产估值为3200亿美元。如果这些资产被打包出售的话，那么结构性投资载体能收回的不过是一小部分。反过来，这会导致那些运行结构性投资载体的银行陷入危机。
创立超级基金，尽量减少次贷危机危害，这个创意听起来不错，但如果细心观察，会发现这根本没有任何意义。该基金的本质是由设立结构性投资载体的银行汇集一笔资金，从结构性投资载体中购回资产。但我们如何相信该类资产的交易价格？结构性投资载体不乏动机去夸大资产价格来弥补自己的账面损失。这类“自救”不过是拆东墙补西墙的会计手段，无异于掩耳盗铃。
美国财政部和卷入危机的银行是否意识到超级基金完全是痴人说梦？我深表怀疑。它们的用意是提高结构性投资载体的生存能力，使市场更愿意向它们提供贷款，或出高价购买其出售的次贷产品。此类伎俩在股票市场中屡试不爽。股票投资者以为超级基金可以制止次贷危机造成的混乱，并能持续推高股价，但信贷专家对未来依然非常悲观。两者相较，我站在信贷专家一边。股票市场黄粱梦醒的日子为期不远了。
不妨回首互联网经济泡沫、安然危机和现在沸沸扬扬的次贷危机，所有这些都揭露了美国社会的一个根本挑战：有钱有权的人们发现体制的漏洞，从涉世不深的投资者身上盘剥巨额利润，却不为接踵而来的后果承担责任。当他们的诡计有可能造成经济崩溃时，政府便冲出来扮演救世主。所以这些人总有动机为了一己之私而破坏整个经济体系，甚至金融精英们在由于自己的失误损失了投资者数十亿美元时，他们还能带着百万美元舒舒服服被解雇。美林集团CEO斯坦利·奥尼尔在美林陷入次贷危机后退休，但他依然得到了1.6亿美元。
通过超级基金恢复投资者信心的如意算盘不会打太久。创立结构性投资载体的金融机构将不得不披露更多的损失。美国很多大型金融机构的首脑，也许不是绝大部分，会丢掉饭碗。可悲的是，这些人会揣着百万美元的遣散金“走路”。而损失了数十亿美元的股东们就不会同样走运了，数百万使用了次级抵押贷款的房屋业主将面临破产，甚至失去自己的房产，没有人是他们的救世主。
《财经》2007年第23期 谢国忠/文
作者为《财经》特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事
