目前，美国联邦政府的预算赤字已经达到4800亿美元，假设这7000亿美元将全部在明年内通过发行政府债券取得，赤字水平将达到GDP的7%以上。目前两党候选人的竞选纲领中都包括减税一项，区别只在民主党候选人奥巴马倾向于为工薪阶层减轻负担，共和党候选人麦凯恩则更想照顾到大企业。这意味着联邦政府税收收入可能还要进一步减少。回顾美国历史，即使在以减税和加大公共开支著称的里根总统当政期间的1983年，赤字率也仅达6%。
如果美国政府大举发行国债为此筹资，结果很可能是美国国债的价值下跌。现实的问题是，若没有人愿意购买债券【无论是本国还是外国投资者】，美国可能被迫采取印发钞票的无奈之举。届时，如《财经》特约经济学家谢国忠预见，将引发恶性通货膨胀，美元的世界储备货币地位亦岌岌可危。他主张美国联合中国、日本等持有大量外汇储备的国家共同应对这场可能的危机。
当然，这只是最悲观的一种设想。1992年诺贝尔经济学奖得主、美国芝加哥大学教授贝克尔【Gary Becker】就认为，这场危机给美国经济造成的影响不至于太糟，毕竟，目前美国的GDP还没有出现大幅放缓，失业率也仅上升到6.5%，远好于20世纪30年代的大萧条时期。况且此项救援计划可能确实会带来收益，20世纪80年代金融危机期间，美国亦接管了许多储蓄银行，并没有遭受很大损失。
高盛公司的美国经济研究报告认为，虽然目前美国金融市场正遭受严峻考验，但还没有足够理由改变先前对美国经济景气的预测，他们仍认为美国2008年GDP增长将在2%左右。
《财经》2008年第20期 黄山 张翃/文
为什么保尔森错了
最大的风险是，少数融资者的利益将损害资本主义的基本运作。从资本家手中拯救资本主义的时间到了。
当一个营利性公司大量负债的时候【比如1985年美国成品油零售商Texaco被判向竞争对手Pennzoil赔付120亿美元】，解决方案并不是由政府用一个抬高了的价格来购买它的资产，而是在《破产法》的第十一章里--破产保护。根据该章，业务根底雄厚的公司，大致上可以以债换股。撇开原来的股东，原来的债务转为股权，这些股权就构成了一个继续运作的新的资产结构。还有一种选择是，债务人可以通过减低债务面值来换取一定的权证。
即使是在《破产法》第十一章诞生之前的20世纪初，以上这些手段也被用于处理大型铁路破产事件。那么，为什么不用这一相当完善的手段来解决金融部门现在的问题呢？
无暇进行破产程序
很明显，答案是我们没时间。
第十一章规定的程序总的来说都又长又复杂，而这场危机时至今日，时间就是生命。谈判可能一谈就是几个月，这对我们来说太过奢侈。然而，我们处于这样一个异于寻常的时代，政府已经采取了前所未有的措施，而且准备采取更多。就像拯救美国国际集团和禁止对金融股票的所有卖空操作还不够似的，现在，财政部长保尔森建议通过一种清算信托公司【RTC】，用纳税人的钱，买下金融部门那些不良资产。
但是，代价是什么呢？
如果银行和金融机构发现再融资【比如说，发行新股】有困难，这是因为私营部门现在对于其投资组合中的资产价格很没把握，它们不想花冤枉钱。
相比之下，政府更善于给这些资产估价吗？不会。一个政府官员和一个饭碗快打破了的银行家谈判，谁在定价方面更占上风？
保尔森的清算信托公司将溢价买下那些不良资产，从而创造出一个慈善性机构，为富人们提供福利--纳税人来付账。如果这个补贴足够大，它就能成功终止这场危机。
但是，还是那个问题，什么代价？
答案是：纳税人数十亿美元的钱，还有，更糟的是，对资本主义根基--谁收益，谁就要承担损失--的违背。别忘了1989年的储贷危机，当时政府必须援救那些金融机构，是因为它们的存款是由联邦政府承保了的。但这次，政府并没有必要援救贝尔斯登、美国国际集团及其他将受惠于保尔森的清算信托公司的金融机构的负债人。
另一种选择
既然我们没有时间走申请破产保护的程序，也不想要援救所有的债权人，几害相权取其轻，就是学习法官们在那些富于争议又冗长的破产过程中的做法。他们会强制债权人执行一项重组计划，这将包括部分债务的减免以换取一些股权或权证。这样的做法早有先例。
大萧条时期，许多债务合同都与金价挂钩。所以当美元被中止兑换黄金时，这些债务的价值就狂飙，许多机构都岌岌可危。当时罗斯福总统领导的政府宣布这一条款无效，等于强制性地进行了债务减免。而且，最高法院也维持这一决定。
我的同事，也是现在美联储的理事科斯纳【Randall Koszner】研究了这一段历史，并说明了，在最高法院对这一决策进行支持后，不只是股价，就连债券价格也猛涨。这怎么可能呢？就像那些公司财务专家过去30年里一直在说的，资本结构里债务过多、资产过少将会带来实实在在的代价。减免债务面值，不仅能使股东获益，也会使债务人获益。
如果债务减免对股东和债务人都有好处，那么债务人为什么不自愿同意呢？
首先，有一个协调的问题。
虽说每一个单独的债务人都会从债务面值削减中获益，但如果坐等其他人减值而自己不这么干，就有可能获益更多。所以，每个人都在等别人先动，结果自然就是拖延。
第二，从一个债务人的角度看，政府出手援救要更好。
所以，任何关于政府援救的传言都降低了债务人行动的动机，使得政府援救越发必要。
和大萧条时期及其他很多债务重组的例子一样，当下，在金融部门中实行部分债务减免或债转股都是有意义的。这样一个经事实检验的策略具有许多好处，也让纳税人无须插手。
但如果这么简单，为什么没有专家提到过它？
向多数人征税，让少数人受益
金融部门里的大玩家们不喜欢这种做法。对于金融业来说，由纳税人出钱来进行援救，要比让他们承担自己的痛楚更有吸引力。强制实行债转股或是债务减免，对于私有产权的违背不会比一次大型援救行动更大。保尔森的解决方案的吸引力在于，它向多数人征税，而让少数人受益。而这些多数人【也就是我们纳税人】很分散，我们无力在国会山组织一次有力的斗争。金融业则在各个层级都有很好的代言人。看看财政部就知道了，过去13年中有6年，财政部都是高盛的“老乡会”。但是，作为金融方面的学者，这方面的沉默也是我们的责任。就如要让一个医生在另一个医生误诊的案子里作证很难一样，不管这个案子有多恶劣。两党内的金融专家都对他们所研究和就职的这个行业太客气了。
拯救资本主义
本周末将做出的几项决策，不仅将影响美国经济未来一年的走向，更将塑造我们未来50年资本主义的框架。我们想要生活在一个利润被私自享有、亏损却要大家共担的体系里吗？是要生活在一个纳税人的钱被用来救助那些破产的公司的社会里，还是生活在一个每个人为自己的决定负责，不谨慎的行为受惩戒、谨慎的行为则受奖励的社会里呢？
对于像我一样强烈信奉自由市场体系的人来说，眼下最重大的风险就是，少数融资者的利益将损害资本主义体系的基本运作。从资本家手中拯救资本主义的时间到了。
《财经网》2008年9月23日 原文为英文，发表于www.voxeug.org
作者路易吉·津加莱斯为美国芝加哥大学商学院金融学教授
为什么保尔森【可能】是对的
保尔森的史上最大一搏，将如何发挥效用，为什么可能不会让纳税人付出太大代价？
首先，让我表明我的立场。那些银行犯了弥天大错。
虽然许多严肃的经济学家多年以来一直在警告，信贷膨胀和房价泡沫的结局可能是眼泪，但是被贪婪和短期技术分析蒙住了眼睛的银行家们仍然一往无前。一年多前，当他们鲁莽创造出来的借贷和证券化的混合物当着他们的面爆炸时，他们就开始闪烁其词，然后在拖着经济向下走的同时，指望着有人能把他们援救出来。救他们无异于犯罪，将来保证还会有更可怕的危机。结论是，不见血不??休。
话虽这么说，但是为了惩罚他们就眼看血流成河，还是有点傻。银行不是石油公司，石油公司如果破产了，从定义上说，这是因为它的负债超过了它的资产。破产之后，它的资产还跟之前一样值钱--石油在地底下藏得好好的，炼油厂和加油站也还那儿站着。
但是如果一家银行破产了，它的资产就全毁了。破产意味着它的负债也全毁了，而这些负债恰恰是别的银行以及数以百万计的倒霉民众的资产。正因如此，银行挤兑比在加油站排长队等加油更为常见。当然，如果有耐心的话，不管是资产还是负债都会重新升值，但是与此同时，金融系统也受到了损害，结果是信贷动乱引发经济危机，没人能躲得过。所以，不能把那些大型的系统性的金融机构一股脑都交给破产办公室处理。避免信贷动荡应该是每一个人的首要责任。
要见罪人之血，加以鞭笞是不行的，要做的是一场外科手术。
保尔森财长显然已经试过了几把手术刀。
对贝尔斯登，他进行了“半援救”。
他“杀”雷曼兄弟以“儆”美林：这个最后的问题不会让纳税人来买单。
不过，次日，美联储和其他许多央行都大举放贷--大概是给了雷曼的债主们，以及那些认识到救援不在考虑范围之内的吓坏了的金融机构。
再下一天，他把美国国际集团实实在在地国有化了。
这并不是“援救”。美国国际集团的股份已经被摊得很薄很薄了，股东们的钱已经损失殆尽。财政部会让这个“大而不倒”的公司继续运转，但此间它会陆续处置其资产。不管从哪个实用目的的角度看，那个旧的美国国际集团都已不再。
然后，最后一天，新的金融秩序建立了。保尔森造了一个“超级美国国际集团”--他提出要购买金融机构竭力要卖掉的所有不良资产。
这项计划的细节还不清楚，所以现在判断它是一次援救，还是更大的出血，还为时过早。一切都将取决于两件事：一是那个还未出世的清债信托公司将用什么价格来买下这些资产，二是这个清算信托公司会用什么价格来把这些资产卖掉。
目前的迹象是这些资产的购买将会通过拍卖的形式。这将会是逆向拍卖【也就是由买家列出想买的清单，卖家来出价】，很可能是荷兰式拍卖【出价递减】。如果卖家对他们的财务状况有信心，或是足够聪明能够一起骗过保尔森，那么价格就可能接近买价，这就构成了一次“援救”。如果卖家惊慌失措，溃不成军，价格就会大打折扣。英格兰银行货币委员会前委员、伦敦经济学院教授布特【Willem Buiter】曾说，这些拍卖可能会逼迫卖家掀出底牌，透露他们真实的保底价。此言深得我心。
让我们假设一下，如果那些不良资产真的被大折扣收购，接下来会发生什么？
首先，那些卖方的金融机构将不得不承认它们的损失，这是它们一年多来竭力要避免走的一步。
它们一直争辩说，这些资产没有市场--的确，它们拒绝出售这些资产--所以找不出参照的标价，也没有一个客观的方法可以衡量它们账簿上的损失。这些拍卖最终将提供一个市场价格，不管它们会不会出售。因为所有的金融机构都必须向市场标出自己的资产，它们除了正式承认自己的损失将别无选择。它们要么迅速地再融资，这会稀释现有股份；要么就申请破产，这对股东来说更没好处。
这看起来还真不是“援救”，但它确实是。在我们下结论之前，还是来想一下故事的第二阶段。
