第二，这个清算信托公司将会持有一个巨大的不良资产组合，但它不会急着卖出这些资产。
跟上次那个清算信托公司不同的是，这次多亏了有纳税人的钱，它可以花数年时间来出售资产。如果不良资产价值有幸上升，这个清算信托公司和纳税人就会因而获利，而那些卖出了这些资产的金融机构无疑就算不上被“援救”了。因为要说被“援救”了的话，就意味着这些金融机构成功地将不良资产以高于市场价格出售【花纳税人的钱】，所以只有当不良资产的价格下跌的时候，才能说是被“援救”了。
因此，现在判断这些行动是“援救”还是“精明的大清扫”，都太早了。只有等到几年之后，这个还未出笼的清算信托公司谢幕的那一刻，我们才能做出论断。而且，自2007年中期以来，我们第一次能够眺望见这场危机的末尾，因为各金融机构要么迅速再融资，要么关张。在我看来，正是这点，使得保尔森这次尝试--可能是史上最大一搏--是正确的。
《财经网》2008年9月23日 原文为英文，发表于www.voxeug.org
作者为日内瓦高等研究院的国际经济学教授、货币与银行研究国际中心主任
B计划难救美国
7000亿美元援救计划只能短期提振市场信心；排斥来自非西方国家的投资，是美国解决当前问题的主要障碍。
美国政府紧急推出一套援救金融体系的措施。这些措施被称做B计划，其内容包括：【1】成立一个政府机构，接管金融机构7000亿美元的不良资产--这个数字还不包括援救美国国际集团、房地美和房利美【下称“两房”】支出的近3000亿美元；【2】给金额高达3.4万亿美元的货币市场基金提供担保；【3】暂时禁止对近800只金融股的卖空。
这些措施挽救了市场，但是，幸福的感觉不会持续太久。B计划不会扭转美国经济颓势。2009年，美国经济增长将下滑大约2个百分点。长期而言，美国仍需理清如何支付危机导致的损失，减小实体经济与金融业的杠杆率，并找到非债务刺激经济增长模式。这次不仅是投资者的信心危机，美国经济的基本面也出了问题。
华尔街空前考验
雷曼兄弟申请破产保护引发金融市场剧烈震荡，美国政府不得不紧急出台B计划。一年前，危机伊始，美国政府就曾试图稳定金融体系。贝尔斯登倒闭时，美国政府劝说摩根大通购买它，并以美联储提供300亿美元接管部分不良资产作为激励。“两房”财务出现危机，美国政府接管了它们。到了雷曼兄弟和美林，美国政府劝说它们开展自救。但是，为寻找最有利于自己的交易【通常是能让老板升职的交易】，这两家投行花了很长时间。看出它们自救缓慢的原因，美国政府决定“杀鸡给猴看”，让雷曼兄弟倒闭。但它没有让美国国际集团步雷曼兄弟后尘，接管了这家保险巨头。因为美国国际集团就是那只“猴子”。
但是，雷曼兄弟破产让已经脆弱的金融市场更加恐慌。养老基金等机构投资者重新思考这个问题：它们该和谁做生意。华尔街坍塌的谣言四起，使机构投资者已经准备从华尔街撤出。一旦机构投资者撤出，华尔街的金融机构将会大批关门。这也是为什么雷曼兄弟倒闭后，卖空者大量抛出高盛和摩根士丹利的股票。两大投行股票顿时疯狂下跌，感觉就像华尔街的末日来临。如果政府那时不采取措施，美国金融体系可能真的会崩溃。
有一点很讽刺。华尔街孕育了对冲基金【卖空方】，这次却差点被它害死。2001年科技泡沫破灭后，对冲基金开始活跃。它们的成长很快，现在已经管理2万亿美元资产，而且大到可以与华尔街较量。这像是现代版《俄狄浦斯王》：对冲基金杀害了它们的双亲，占领了它们的王国。虽然政府的措施暂时拖住它们，但是，离悲剧结束尚早。
有的学究和政府官员们，对保尔森和伯南克处理危机的方式赞不绝口。我不太同意。因为他们没有理解这场危机的根源。这场危机标志着“格林斯潘债务王国”倒塌。华尔街贵族们通过将债务反复打包--它们被称为衍生品，每年获得数十亿美元收入。但是，政府不可能维持住这个大泡沫。危机过后，金融体系应会焕然一新。政府应该查封所有破产的金融机构，清理股东和债权人，迅速降低杠杆率，吸引国外投资，重建规模更小但生机盎然的金融体系。相反，美国政府却指望制造泡沫的人来解决问题。
大多数华尔街大腕们已经被开除了，但是拿着上百万美元的解雇金。可能的话，他们终有一天会受到惩罚。幸存的人，仍然不相信他们的成功是一个幻影，还继续维护着他们的王国。在泡沫中，只需要胆子大，就可以成功，而不需要聪明才智。但是，成功却让他们相信自己都是聪明人。这也是为什么他们结局如此悲惨--连他们都不能理解自己创造的金融工具。所以，政府援救这些人的努力一直没有收到效果。
美国政府采用拖延战术，是考虑到正在进行的总统大选。美国政府援救市场的行为，暴露出过去它们在经济政策上的决策失误。这会降低共和党候选人麦凯恩11月当上总统的可能。现在的市场形势，逼迫美国政府不得不采取行动。布什政府的援救行动，很可能让麦凯恩错失当选总统的机遇。
B计划难担重任
B计划如何实现呢？我认为它只会暂时提振市场信心。投资者幻想政府接管不良资产，麻烦已经过去，“正常生活”将重新开始。这种天真的想法很快就会破灭。谁来为这些损失埋单？政府会追究股东和债权人的责任吗？那些房屋贬值的纳税人能有钱来偿付这些损失吗？已经负债10万亿美元的政府，还能借更多的钱来支付这个大账单吗？
即便为不良资产的损失埋了单，美国经济的杠杆率仍然很高。重组美国经济需要大笔资金。2007年，美国的非金融部门债务占GDP的226%。十年前，这一数字还仅为183%。同期，金融部门债务从占GDP 64%的水平上升到114%。因此，泡沫破灭后，真实经济可能需要开展股权融资，所需资金约为5.5万亿美元，相当于美国股市市值的三分之一。即便美国人可以勒紧腰带，提高储蓄率，来使股市繁荣，这个过程也太漫长，难让市场情绪平稳。美国可能需要借助外国资本，约占所需资金的一半。
美国金融部门可能必须减少5万亿～8万亿美元债务，来降低杠杆率。美国的不良资产也差不多有几万亿美元。其中，已经报告的损失超过了4000亿美元。新的损失甚至远超过这个水平。危机开始前，总体损失已经接近美国金融体系的资本，因此，美国可能必须让债权人--以外国央行为主--成为它几大金融机构的主要所有者。2007年一轮集资浪潮，美国金融机构只将少数的股权卖给其他国家的主权财富基金。它们对这些金融机构没有任何控制权，当然对遭受的损失很愤慨。未来的融资模式里，美国的金融机构可能必须卖给外国人大量股权，使它们可以有更大的控制权。
解决美国危机，必须由那些外汇储备高达10万亿美元的国家参与--美国经济资本不充裕。一个折中解决方案，可能是用一种形式的债务替代现在的债务。B计划就是这种方式。当骗局无法继续下去，印钞票就成了唯一出路。这将最终导致美元体系崩溃以及美国出现恶性通货膨胀。全世界应该防止出现这样悲惨的结局。中国、日本、科威特、沙特阿拉伯、阿联酋等有巨大外汇储备的国家，应该同美国政府坐下来商讨，找到美国资产重组的方案。这些国家应将它们的美元债权，例如美国国债，交换成股权类资产，例如股票。
全球协力是关键
有序解决美国危机对全世界都有好处。如果美国通过印钞票来解决问题，持有美元资产的投资者就会受到损失，世界经济也会陷入无法想象的衰退。过去十年，美国不断提高的杠杆率促进了全球需求增长，从而推动了全球经济增长。它导致美国出现巨大贸易赤字以及美国贸易伙伴的巨额外汇储备。这些外汇储备循环回到美国，购买美国的债券，推高了它的杠杆率，刺激了需求增长。因此，美国贸易伙伴的巨额外汇储备和美国经济过高的杠杆，是同一枚硬币的两面。很难想象问题的解决方案不会需要多边同时参与。
美国需要改变对待外国投资的政策。排斥来自非西方国家的投资，是美国解决当前问题的主要障碍。
人们记得，中海油试图收购优尼科【Unocal】曾遇到巨大阻碍，迪拜港口世界【Dubai Ports World】被迫撤出对美国的港口投资。如果美国可以成功地推进债务和股权转换，股权所有者应该是亚洲国家以及石油出口商。美国人不太适应这些国家成为其公司所有者，但是，他们没有别的选择。在对待国外投资者方面，美国应该向英国学习。
虽然上述建议对全世界而言会带来双赢局面，但是，它施行的几率很低。美国对自己的评价仍不太现实。美国是世界上最大的债务人，可它的行为却像最大的债权人。美国人可能需要经历更多的磨难，来改变态度。
美国不愿接受来自非西方国家的投资，最后只能依靠印钞票。美联储可以购买任何联邦政府发行的“废纸”，来弥补处理不良资产时的损失。这将导致较高的通胀率。当外国人抛售它们的美元资产，美元会崩盘。美国可能经历恶性通货膨胀和经济混乱。
虽然金融危机离结束尚远，但是，经济危机已开始悄悄向我们靠近。过去10年，高杠杆支持美国消费刺激增长的模式。美国需求中重要的一块，是由这个泡沫来支持的。当泡沫破灭，那部分需求也会消失。即将到来的衰退可能是50年来最严重的一次。2009年，美国经济增长会下滑2个百分点。
很多人可能对我的观点比较怀疑。一年前，当危机发生时，每个人都对最坏情况很担忧。但是，美国经济一直没有明显放缓。很多人认为，这是因为即便美元贬值30%，美国出口仍然表现良好。但是，出口不是美国最重要的部门。美国经济没有降低它的杠杆。美国的非金融部门的债务从一年前30.4万亿美元，上升到2008年中32.4万亿美元，同期，金融部门的债务也从15万亿美元上升到16.5万亿美元。经济和金融体系的稳定是建立在泡沫之上--不断用新的债务来覆盖不能偿还的债务。
市场的压力让美国不得不进行调整。就像1998年亚洲国家遇到的情形，美国必须减少债务。这表明，不会再有贷款来支持美国现在的巨额消费，美国房地产价格会加速下降。这两方面因素将引发经济大规模收缩，这会表现在失业率上。2009年，美国失业率可能上升到8%以上，这将进一步放大经济收缩。1997年，亚洲金融市场崩溃，在随后的1998年，它们的经济也大幅减速。美国在重复这个故事。
明年经济出现衰退，但复苏还遥遥无期。1999年，当时全球经济形势很好，亚洲国家让本币贬值，拉动出口强劲增长，经济迅速复苏。但是，同样的事不会在美国发生。欧洲和日本因为老龄化问题，需求疲软。新兴市场也没有成长到足够支持美国复苏的程度。在未来若干年，美国经济都会表现平平。
世界各国政府都在采取措施来维持金融市场的稳定，它们的效果不会持久。柏林墙倒掉之后，世界经历了一次空前的繁荣。全球化通过在世界范围的分工，刺激了产出增加。但是，房地产重要的一部分是负债泡沫。在泡沫时期，全球化的标志达沃斯论坛曾高度赞扬华尔街领导的金融资本主义。现在，这个模型不再可信。我们正迈入另一个世界。与过去相比，未来华尔街的工作不会像从前光鲜耀眼，不过比芸芸众生还是要好一些。但是，转型的过程是痛苦的。
《财经》2008年第20期 谢国忠/文
作者为杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事
