红筹重组，吸收注资
双方就以上种种情况达成一致之后，整个融资谈判似乎算是圆满结束了。其实不然，摩根士丹利作为财务投资者参股进来，它必定要谋求未来顺利将股权变现的“退出通道”。
由于境内的IPO退出通道并不畅通（当时在中国A股市场，上市公司的发起人股东有3年锁定期，而且之后在二级市场套现也极不方便），因而大凡有国际资本背景的财务投资者，基本上都以“离岸”的方式进行投资。也就是说，企业搭建红筹架构：实际控股股东在境外设立离岸控股公司，之后财务投资者将资金投入到离岸公司，离岸公司再全资收购境内的实体公司。这样做是为了使离岸控股公司实现境外上市，以方便财务投资者顺利在境外股市套现退出。
动向公司也不例外，陈义红在与摩根士丹利进行融资谈判的同时，就着手进行股权架构的离岸重组。为此，动向公司的一系列离岸公司先后设立。
2006年4月4日，“香港动向”成立，它以控股公司的身份出现，其下设两家全资子公司GaeaSports（注册于香港）及Achilles（注册于新加坡）。其中，前者全资收购了持有北京动向股权的“上海雷德”及“上海泰坦”，从而获得经营实体的实际控制权；后者则从陈义红的私人公司DiamondKing，受让了Kappa商标的完整权益。经过这两个步骤，Kappa的经营实体和商标权益，便间接统一到了香港动向旗下（如图4–2）。
2006年5月10日，摩根士丹利的资金投入到香港动向，同时香港动向（通过旗下两家子公司）向其发行了3800万美元的“可转股票据”，其中3200万美元用于支付购买Kappa品牌权益的余款（先期已支付300万美元订金），600万美元用于内部重组及运营资金所需。
2007年3月底，Kappa商标在中国内地及澳门的商标知识产权转移工作完成。于是在2007年4月20日，摩根士丹利将债权转化成了股权。
摩根士丹利在完成转股的同时，还与陈义红等人签订一纸协议：如果董事会否决公司在境外交易所上市，或者公司未能于2009年5月20日之前实现上市，则摩根士丹利有权要求陈义红等人回购其所持的全部股份；前种情况下须支付25%回报率，后种情况下须支付15%回报率。
签订这纸协议，摩根士丹利的目的在于，即使出现最坏情况（无法上市），也能确保自己全身而退。当然，这种极端情况并未出现。2007年3月23日，真正的上市主体“中国动向”在开曼设立了，紧接着6月份中国动向（开曼）换股收购了香港动向（如图4–3）。10月10日，中国动向（开曼）于香港实现IPO。
避税增收，赢得对赌
如前文所述，陈义红为了获得融资，与摩根士丹利签订了一纸危险的对赌协议，许诺了超高的业绩增长目标。很明显，如果陈义红输了，他将大幅出让自己的股权给摩根士丹利。列出了摩根士丹利设定的利润目标，以及中国动向历年完成的净利润额。
2006年上半年，签订对赌协议时，摩根士丹利设定的当年目标净利润为2240万美元，折合人民币大约为1.8亿元，这个目标相较于前一年的净利润，要翻5倍才可能达到。而实际情况是，2006年动向公司实现净利润高达3.06亿元，大大超越目标；2007年再次翻番，达到7.34亿元，甚至提前超越2008年的盈利目标。
如此看来，陈义红非但无需额外出让股权给摩根士丹利，后者反而要倒贴1%的股权给陈义红。那么，陈义红依靠什么来实现如此炫目的业绩增长呢？
对比2004年和2005年动向的盈利状况不难发现，当陈义红2005年由职业经理人变身产权所有者后，其净利润获得近10倍增长。由此可以看出，企业所有权的获得极大地激发了陈义红的创业动力，并且也将继续促使他推动业绩增长。当然，对赌的压力也是动力之一。
中国动向的业绩飙涨，除了陈义红自身的努力之外，当然还有天公作美的因素。自2000年起，中国运动服装市场出现双位数字增长，年复合增长率达到23%，特别是自2006年开始，随着2008年北京奥运会的日益临近，大大提高了中国人对运动及健体的兴趣及关注。在北京奥运会预期的刺激之下，体育用品市场呈现井喷式增长。而Kappa当时独有的“运动时尚”定位，清晰地区隔于其他运动服装品牌，因而呈现出一片蓝海市场，其营业额的高速增长也就在情理之中了。
另一个推动净利润狂飙的原因是，陈义红采取了一系列的避税举措。根据其财报披露的信息，2004年及2005年前8个月，在2005年9月陈义红全面收购北京动向之前，其实际所得税税率分别达到52.3%及62.8%，远高于当时33%的法定税率。究其原因，是北京动向员工工资、福利、广告宣传及捐款等费用，超过税法规定的限额部分不得税前扣除。
于是在2005年9月之后，陈义红将南方的业务从北京动向转移到上海泰坦，北方业务继续保留在北京动向。陈义红之所以将大部分业务从北京动向转移至上海泰坦，是因为上海泰坦注册于上海浦东新区，享有“一免三减半”的所得税优惠。2007年，在上海泰坦的税收优惠即将期满之时，陈义红又在浦东注册子公司“上海卡帕”，并将北京动向及上海泰坦的业务，都转移至上海卡帕，这样得以继续享受税收优惠。
由于中国动向的营业收入连年高速增长，而所得税率又大幅降低，使得净利润得以急速增加。因而这种避税手法，有效帮助了陈义红实现业绩目标，并且赢得与摩根士丹利之间的“赌局”。
既然是“对赌”，那摩根士丹利是不是就输了呢？事实并非如此，摩根士丹利只是没有得到那份额外的股份而已，但即便如此它照样赚得盆满钵溢。据中国动向公开披露的信息显示，摩根士丹利3800万美元的投资额，折合成持股成本，仅为0.38港元/股，相较其3.98港元/股的招股价，获得超过10倍的回报。
企业与资本的角色
桂曙光（杰睿投资董事）
中国动向的案例，有几个要点可以谈一谈：
1.对资金的需求是任何企业都将面临的问题，尤其是那些处于高速成长期的企业，更是如此。
在企业发展过程中，有些机遇是千载难逢的。企业经营者能够深刻体会这些机遇的长期价值，并且敢于为此“冒险”，但对于投资机构和银行等资金方来说，尽管他们不一定完全能够理解其价值，但也可以通过设置合适的投资条款，控制风险，抓住机会。
2.不同的风险，需要采取不同的规避方式。
（1）对于公司重大事件的处理：
中国动向购买Kappa品牌在国内的商标权益，这件事对于企业未来的业绩和投资成败是至关重要的，一旦拿下，公司的价值大增，可能会吸引很多投资机构的兴趣，投资机构可能面临竞争。但如果这件事失败，公司的投资价值会大打折扣，大笔资金在公司里产生不了太大价值。摩根士丹利以“可转债”的方式投资是平衡投资机会与风险最佳的手段：如果购买失败，可以保证自己的资金安全退出；如果成功，则可以保证继续投资的机会。
（2）对于公司经营绩效的处理：
很多企业对外部融资时，想要蚂蚁吃大象，对资金的需求超过了企业自身的当前融资实力。企业要想用一个暂时还比较小的盘子，募集相对较大数额的资金，采取“对赌”的方式成为一种常见的手段。对赌的目的，就是投资人要企业家对自己的预期发展规划负责，因为投资人是相信你承诺的未来确定估值而决定投资的。如果公司没有实现承诺，投资人给公司的估值就虚高，获得一定的补偿于情于理也说得过去。
摩根士丹利主要是把中国动向2006年和2008年的净利润作为对赌指标，企业实现不了就要无偿转让对应股权给投资人，保证投资人的投资款所获得的股权价值不会损失。摩根士丹利之所以把对赌标的设定为两年，是考虑到利润额度和成长性的双重因素，并在一定程度上避免企业通过控制手段，调整利润的实现。
摩根士丹利承诺在净利润不足目标额的85%时，无偿受让陈义红最多不超过总股本20%的股份。这样即使企业经营出现最坏情况，摩根士丹利最多只能合计拥有40%股权，从而确保了陈义红不会因为对赌失败而丧失企业的控股权，这样他在企业经营过程中少了后顾之忧，不会因为控制权的原因采取不恰当的手段损害投资人、甚至公司的利益。
3.双向对赌才是真对赌。
“对赌协议”的原意是“估值调整机制”，既然是调整，应该有正反两种调整方式，“对赌”就要相互“赌”。但现实中，通常是“单赌”，很少见到相互赌的情形。企业家给投资人一个未来预期承诺，投资人基于这个预期设定估值，买卖达成，如果将来谁违约谁就承担责任，这是很正常的商业逻辑，但在VC/PE行业，通常不会由VC/PE承担出资之外的义务，即便有，也缺乏对应的违约责任。
企业家没有实现承诺业绩，会启动“对赌”条款，给投资人补偿。但如果企业家超额完成业绩呢？是让投资人白白享受超额收益，还是让企业家获得额外奖励？中国动向给出了一个可以借鉴的模式：在考核期净利润超过目标利润12%时，摩根士丹利需将1%的股份作为奖励返还给陈义红等人。这种安排可谓是一种双赢的安排。
4.对赌指标的操纵。
摩根士丹利只对中国动向2006年和2008年的净利润指标进行对赌考核，尽管通过两年的考核，一定程度上避免了企业在利润转移方面的“作弊”方式，但公司仍然可以通过合理避税的方式调整利润。当然，对于本案例来说，一则业绩远超对赌的要求，避税没有影响到对赌的成败，二则即便不存在与投资人之间的对赌条款，企业也应该合理避税，并且通过合理避税手段在考核指标临界状态时，让形势变得对自己有利。
