凡是从风险投资商处拿过资金的企业创业者，都不会不知道TermSheet（投资条款清单）为何物。早年美国的VC/PE们用巨大损失与惨痛教训换来的投资经验，最终固化成了TermSheet的系列标准条款，以便全方位地保障自己的投资利益。
人和商业案例的独特之处在于，让公众见识了VC/PE在向企业投资时，对于自身的利益保障，严密到了何种程度。即使企业遭遇百年难见的金融危机流血上市，VC/PE也可以通过事先签订的协议条款确保自身投资收益，而创始人则必须付出向对方无偿出让股权的代价。
发迹于黑龙江省哈尔滨市的人和商业，是一家神秘的商业地产公司，不仅企业当家人从未接受过媒体的采访，外界甚至连谁是企业的实际控制人都不容易确认。
人和商业的最终控股股东叫秀丽·好肯，乍一看还以为是洋人，实际上其本名为戴秀丽，因嫁到英国而从丈夫姓氏改名为秀丽·好肯。身为控股股东的秀丽·好肯并不参与公司经营，仅仅挂名“非执行董事”。而秀丽·好肯的弟弟戴永革，表面在公司并无持股却是董事局主席兼行政总裁。正因为其实际控制人的模糊性，即使是胡润富豪榜进行统计，2008年以前采用的都是戴永革的名字，2009年以后采用的则是秀丽·好肯的名字。
当然，无论由谁实际控制，人和商业都是戴氏家族的产业。
对于鲜受媒体关注的人和商业来说，唯一给外界留下深刻印象的，便是其在2008年10月于国际金融海啸最惨烈之时在香港流血上市。之所以说其是流血上市，首先是IPO的实际招股价（1.13港元/股），远远低于之前公布的价格区间下限（1.4港元/股）；其次是其香港本地发售只得到6.6%的主动认购，堪称历史罕见。
更让人大跌眼镜的是，人和商业该次流血上市，还导致了创始人股东戴氏家族，无偿出让了大笔股份给PE股东（以红杉为代表）。
人和商业这个案例的独特之处在于，让公众见识了VC/PE在向企业投资时，对于自身的利益保障，严密到了何种程度—即使企业遭遇百年难见的金融危机流血上市，VC/PE也可以通过事先设置的协议条款确保自身投资收益，而创始人则必须付出向对方无偿出让股权的代价。
独辟蹊径的商业模式
要说清楚戴氏家族与PE投资人之间的股权纠葛，还必须先介绍一下人和商业的商业模式背景。
人和商业最独特的是其“地下商城”的发展模式。
人和商业先在城市的闹市区兴建地下商城，然后通过出租或者出让地下商铺的经营权获得收益。不过特殊的是，它在地下兴建的商城其实是防空工程，产权归政府所有，战争时期用于防空，和平时期则由人和商业用作商业用途，并加以维护。由于人和商业的“防空工程物业”不被视作房地产，因而可以得到税收、土地出让金等诸多减免，人和商业因此大大降低了开发成本，得以飞速扩张。
1992年6月，人和商业在哈尔滨市开设的首个地下商城开业，该项目位于哈尔滨市繁华的南岗区商圈东大直街地下，占用地下两层，建筑面积约1.59万平方米。
2001年和2004年，人和商业在哈尔滨地下商城的二期、三期陆续开业。
自2007年起，人和商业开始了跨地域扩张，先后在广州、郑州、沈阳等城市的闹市区新建地下商城，并统一命名为“第一大道”。
根据人和商业披露的财务数据显示，2005—2007年间，公司净利润分别为1190万元、4850万元和2.67亿元，年均复合增长率近500%，同期毛利率高达73.8%、76.6%和77.9%，净利润率分别达到18.3%、29.8%和72.8%。可以说，人和商业的盈利能力远远超出各家房地产开发企业的平均水平，连万科、碧桂园等业内领先的地产企业也望尘莫及。
众所周知，土地出让金及土地增值税是房地产开发成本的主要构成部分，占比通常超过50%，而且城市黄金地段的土地出让金更是代价高昂，而根据目前国内法律及规例，人和商业所开发的地下人民防空工程作商业用途，并没有被分类为房地产开发，因此无需缴纳土地出让金及土地增值税。显然，将位于城市黄金地段的人民防空工程开发作为商业用途，比传统的房地产开发业务更具成本优势，投资回报率更高。也就是说，人民防空工程设施当中蕴含着巨大的商机。
不得已的私募融资
然而，人和商业这种因无需缴纳诸多税费而可以实现低成本开发益处的商业模式，也存在不少的局限。
其一，因为不用缴纳土地出让金，因而无法获得土地使用权证，从而就无法凭借土地抵押获得银行贷款以进行地下商城的开发。
其二，地下商铺无法获得独立房产证，其商铺的销售无法按照银行按揭的模式进行，从而不利于其销售及资金的快速回笼。
为了充实自己的现金流，人和商业实施了三个举措：第一，主动向政府缴纳土地出让金，以获得土地使用权证进行银行贷款；第二，向商户一次性预收一年的租金；第三，从早期的出租商铺的模式，逐渐开始向“出售商铺”的模式转型。
严格来说，人和商业的地下商铺不能称之为“出售”，因为商铺没有独立的房产证，人和商业仅仅是将商铺一定期限内的使用权（比如30年）一次性出让给商户，并收取商户的一次性付款。由于总价太高，商户无力一次性付款，商品房按揭模式又行不通，人和商业只有向银行提供担保，由银行贷款给商户。
而人和商业给银行提供的担保物不是别的固定资产，而是其现金存款。也就是说，银行给商户提供一定额度的贷款，人和商业就要在银行指定的账户中存入一定比例的现金（比如30%），如果商户无力偿还则从该账户中扣取。而且，人和商业在该账户中的资金是被银行监管、无法自由支配的。
这种担保销售虽然解决了商户无法一次性付款的问题，但也束缚住了人和商业的大量现金。
因为大规模的滚动投资，到2007年3月，人和商业账上现金仅剩620万元。这对于跨出哈尔滨谋求全国布局的人和商业来说，现金的不足成为最大的瓶颈。
为此，戴氏家族开始寻求私募股权融资。
在2007年年底至2008年年初的1个多月时间内，人和商业前后三次引进了以红杉为代表的6家PE投资者。此6家PE投资者合计向戴氏家族支付了35.8亿元人民币，并且从其手中受让部分股权；戴氏家族拿到这笔资金以后，再将其中的14.3亿元注资到人和商业（戴氏家族实际套现21.5亿元）；交易完成之后6家PE合计拥有人和商业18.87%股权，戴氏家族持有剩余81.13%股权（如图5–1）。
三重对赌背后的秘密
人和商业的6家PE投资人中，包括人称珠宝大王的香港富豪郑裕彤等人，但最为国内公众熟悉的是沈南鹏领导的红杉资本。这也是红杉所投资的第一个房地产项目，沈南鹏曾公开表示：“在这之前，红杉资本中国基金也考察了好几个房地产方面的项目。之所以看好该项目，主要是认为人和商业的商业模式具有革命性的创新。”
经过此次融资，人和商业的总股本扩充至170亿股，6个PE股东大约持有其中32亿股，以此计算其持股成本约为1.12元/股，按当时汇率折合港元为1.27港元/股。
PE入股之时，与戴氏家族签订了一系列协议，以保障自身的投资利益，其中几条关键的条款在日后人和商业IPO之时对戴氏家族产生了重大影响。
防稀释条款：如果人和商业以低于PE投资成本的价格（1.27港元/股）进行后续融资，那么PE当初的投资额，就必须按新的价格重新计算股份数量，由此产生的股权差额，由创始人股东无偿转让。
对赌条款一（估值调整条款）：如果人和商业2008年及2009年的净利润分别低于16亿元、32亿元，则戴氏家族需向PE股东无偿转让一定数额的股份，具体数额视距离业绩目标差距的多少而定。
对赌条款二（估值调整条款）：如果人和商业至2009年年底的经营面积低于55万平方米，则戴氏家族需向PE股东无偿转让一定数额的股份，具体数额视距离经营面积目标差距的多少而定。
对赌条款三（上市调整条款）：人和商业若上市，以其IPO价格计算，必须确保PE获得20%的年度回报率，或是35%的资金总回报率。否则，创始人股东必须无偿转让足额的股票给PE投资人，以保证其实现既定的投资回报率。
所有VC/PE在向企业投资时都会与创业股东签署投资协议，它由一系列具体条款组成，以上仅仅是其中四条。站在投资人的角度，这几个条款都好理解，都是VC/PE基于自我保护所做的一种合约设计。
第一个条款，试想PE投资1亿元取得一家公司1亿股，每股成本为1元。而后来公司却以0.5元/股的价格再融资1亿元，新股东相应就有2亿股；如果PE原先的1亿股不作任何调整，其权益价值相较之前就降低了。所以，为了防止自己股权被后续更低价格的融资所稀释，PE会要求按照新价格调整自己应得的股份。
第二个条款，一般企业是按照市盈率进行估值的，假设一家企业预计利润1亿元，按10倍市盈率计算，则企业投资后估值10亿元，那么PE投资1亿元入股，则应占股10%；假如企业达不到这个利润目标，仅实现5000万元利润，按10倍市盈率计算，则企业价值仅为5亿元，PE投入的1亿元就应该占股20%，所以创业股东需要补偿10%的股权给PE。
