以后的重组与变革
关于欧盟公司在80年代重组
与经理人股份的讨论
公司重组作为一个世界经济发展过程中的现象，它的兴起包含着如下相关要素：一是权益性所有权在内部人之间重新集中，这些内部人或者是经理人自身，或者是可以有效监督经理人工作的内部投资者；二是新成立的经济实体的资本结构中，由于债务成了股权的替代物，从而推动了所有权（股权）与控制权重新统一，并强制推行了对债务的有约束力的要求，以取代更宽松、更舒服的外部股东义务；三是组织边界被重新定义，往往朝着更加专业化的方向发展，通过股权重组、出售给第三方或管理层收购等方式主动地剥离非核心业务。
公司重组交易可以创造可观的股东价值，一般情况下，开始发生的兼并溢价会被随后业绩的提升和资产运用的改善证明是合理的。事实上，正是早期杠杆收购（Lt30）交易获得的巨大成功，反过来鼓励了后来交易中的过度支付。这是因为早期杠杆收购交易使相关各方无须投入自己的资本即可安排交易。
在所有欧盟国家中，英国的管理层收购和其他收购活动最频繁，而在那些股票控制权市场不发达的欧洲大陆国家，收购活动似乎处于较低程度，并且类似的收购活动往往用于那些受家族控制或由有其他密切关系的所有人统治的私有公司，以改变公司的控制权的措施。
一、欧盟的管理层收购：多样性和复杂性
从20世纪80年代下半期开始，欧盟的收购市场逐步得到发展。为了创造一个全国性的收购和重组交易市场，必须满足三个主要条件。第一，当然必须存在充足的收购机会，这反过来意味着有大量的公司愿意出售和经理投资者愿意购买。第二，能够为交易提供资金的资本和金融基础设施必须得到发展，包括促使控制权发生债务融资变化的法律和税收环境。第三，必须有恰当的退出路线供收购活动投资者”变现”，实现他们的利润。
在80年代，只有英国、爱尔兰、法国、瑞典和荷兰可以称得上已经拥有了充分发达的收购交易市场，在丹麦、意大利、瑞士、德国、比利时和芬兰也可以观察到一些收购活动，但是在欧洲其余地方，公司重组活动几乎鲜为人知。根据在管理层收购研究中心（Centre fOr Management Buy—Out Research，CMBOR）收集和分析的数据，欧洲的收购和接管市场被英国所统治，英国的重组活动比欧洲所有其他国家的合计还多（无论从交易数量还是交易金额来说都是如此）。在1989年（如表8—1所示），英国发生了539桩收购和资产买入（buy—ins），交易总价值为75亿英镑（合150亿美元），而在同一年，欧洲其他地方的类似交易总共只有369桩，交易价值有32.3亿英镑（合64亿美元）。
不仅如此，在20世纪80年代的10年里，英国的收购和资产买入市场也得到成长。与此同时，”资产买入”相对于收购的比例在稳步提高。然而，在1990年，尽管交易总量看起来还在增长，但是单笔交易平均价值已经急剧下跌，几乎没有超过2500万英镑（合5000万美元）的单笔交易。
（一）公司资产剥离
欧盟各国的收购市场不仅规模大小不一，而且各市场重组机会的主要来源也不相同。例如，英国的交易中比重最大的是其国内公司或（少数情况下）外资公司对其分支机构资产的自愿剥离。这样的资产剥离折射出一个事实：英国长期活跃的接管市场为多元化公司的创立提供了便利。这些公司剥离的大多是业绩不佳的分支机构，或者是公司完成兼并活动后出现的战略上多余的分支机构。
与英国相似，荷兰和瑞典也有许多高度多元化并且公开上市的大公司，这两个国家的公司部门也频繁发生资产剥离活动。与此相反，在法国、德国和意大利，直到最近，公司控制权市场还几乎完全是空白。尽管法国当时也出现了第一桩成功的敌意收购，德国也出现了第一次敌意收购的企图，但是在两个国家这类交易仍然很难成功完成。例如，在法国，改变投票权的能力、经常出现的”皇家”股东和交叉持股都构成了这类交易的有效壁垒。在德国，经理和雇员有能力挫败不受欢迎的袭击者，特别是他们可以援引那些通常具有保护性的雇佣契约，这是接管活动几乎无法逾越的一道障碍。
然而，法国和德国这类国家对公司重组——或者至少对某种重组方式——的需求非常小。很不发达的公司控制权市场带来一个结果，在这些经济体的私有部门中几乎没有真正的企业集团；因此，也几乎没有资产剥离。而且在德国，阻碍企业集团形成的因素并不仅仅是缺乏接管活动，另一部分原因来自于德国银行扮演的股票所有人兼股东代理人这一关键角色。由于德国银行高度多元化地持有不同公司的股票，从而直接受益于资产组合的多元化，所以与广泛分散的股东相比，它们会更顽强地抵制企业通过兼并活动来实现多元化。
出于上述原因，在欧洲大陆许多国家，收购活动的主要功能限于为私有大企业或家族大企业的所有权转让提供融资。例如，在法国，到20世纪80年代中期之前，成千上万个创建于第二次世界大战后繁荣时期的家族企业发现自己的所有人兼执行官已经年老体衰，却由于存在不愿将控制权拱手让予外人的传统，再加上缺乏正统的接管市场，导致政府在1984年专门立法，促进通过接管活动使控制权发生债务融资式的转让。
（二）私有化
欧洲收购活动的另一个重要来源是国家和地方政府为了私有化而选择的活动。当然，各国在以私有化方式来重组工业、强化激励和改善管制等方面作出的政治承诺，严重影响着这种收购活动的水平。英国的这类活动一直处在最活跃的状态中。从1979年到1990年，玛格丽特？撒切尔的保守党政府利用管理层收购的方式出售了100多个较小的国有企业，特别是在运输、造船、金属和交通工具制造等行业。英国现在正将一项类似的政策用于鼓励地方公共服务的管理层收购。在西欧的其他地方，包括法国、意大利、西班牙和瑞典，私有化往往涉及从庞大的集团和国有企业中剥离其分支机构。
目前的两个变化刺激了不久后欧洲的重组活动。首先，东欧的重大政治变化和对工业效率的更高要求，已经导致人们关注用收购这种方式来解决持久控制和激励问题的想法。因为收购活动用积极的所有人取代了消极的国家所有人，所以它们代表了一种优越的选择方案，可以替代形形色色的关于自由分配股份的建议——所有这些建议都可能继续导致混乱而无效率的所有权。
二、上市公司的收购
英国第一桩成功的敌意杠杆收购发生在1988年。机构股东对管理层买入计划的支持，对于成功战胜现任管理层的防御性竞价至关重要。尤其在欧盟国家，毒丸计划（poisOn pills）和驱鲨计划（shark repellents）目标已经使敌意接管活动极难获得成功。尽管欧盟正在走向一体化市场，但是消除妨碍泛欧公司控制权市场壁垒的工作却进展缓慢。虽然欧盟委员会制定了兼并指导方针，对各国公司法进行协调的工作也有进展，但各国仍然可在相当大的范围内阻止那些不受欢迎的接管竞价。
在欧盟，更常见的实际情况是，上市公司收购都友好地改变了所有权。欧盟大陆的许多上市公司仍然由家族控制。在这些情况下，收购活动通常被用于继承所有权，以使控制权不落入外人之手，并且公司往往还保持公开上市。法国的几桩收购案例就属于这一类。收购也是大股东在不影响股价的情况下退出的一个合适方式。收购还有一个用途，那就是企业家可以通过这种途径把上市公司恢复为私有公司，从而摆脱股票市场（或股东）的影响。在这样的案例中，时任管理层拥有巨额的股权份额是很普遍的。英国在这方面的例子包括维京集团（Virgin Group），传奇集团（Saga Group）和Really Useful Group三个公司的管理层收购。
上市公司收购中最有争议性的一类是现任管理层自愿的机会主义冒险投资。对于外部股东，这类收购或许是柄双刃剑。尽管来自大西洋两岸的证据都表明这类收购对股东的好处通常都高于对善意接管人的好处，但是上市公司的收购显然为现任管理层提供了利用内部信息的机会。
然而，为了回应这种指责，管理层收购的支持者们提出，经理人的内部消息或许还没有达到多得需要公开或者多得造成内部交易的地步。例如，经理人可能会认为公司若要赢利就需改革机构，但是如果没有获得更多的报酬，他们可能会很理智，不去发动那些将给自己带来更大风险的重要变革。实事求是地说，如果管理层能在股东出售股票之前进行必要的改革，将会为现有股东创造财富；然而，如果分散的上市公司股权会引发棘手的”搭便车”问题，或许就没有足够的动力去发动有益的改变。
还可以证明，收购的存在创造了更多的市场价值，有利于现有股东。并且，收购的尝试确实表明了存在未被发现的价值，在这个意义上，它可能引发一场出价的比赛，这样扩大了已经很可观的股东溢价。
尽管有这些关于管理层收购的辩护，但监管层的关注越来越多地——尤其在英国和法国——放到了经理人有可能发动有利于自己的交易这一方面。尽管可以使用多种多样的评估技术来得到客观公正的评估结果，但是管理层有可能在短期内获得巨大利益，这导致出现了委托拍卖（mandated auctions）、股权份额保留（retention of equity stake）和棘轮支付条款（ratcheted paymentterm）（即所谓的earn-outs）等方案。不仅如此，英国接管裁决团（Takeouvet Panel）在1989年颁布了一系列法令来监管收购活动，包括要求向被收购的公司指派一名独立顾问来评估所有的交易，要求在一桩收购交易中向出资人提供的信息必须让股东也可以获得。
但是，正如金融市场管理的许多方式一样，解决这个问题的努力也可能导致这类交易得不偿失。特别是，如果管理层的失败风险急剧升高，不论因为外部买家的出价比管理层高，还是因为过度支付（overpay）管理层都可能会变得一开始就不愿意出价，这样就剥夺了股东获得可观收益的可能性。还可以论证，与友好协商交易相比，解决潜在的滥用权力问题的条令可能会对收购活动产生不公平的影响；在友好协商交易中，股东获得的议价可能低于公开的拍卖价格。
三、融资
在英国以及欧洲其他地区收购市场的建立过程中，开发资本公司一直扮演着主角。直到20世纪80年代末，当次级债务被加入到传统的夹层融资体系——可转换并可赎回的优先股——之中的时候，借债才变成收购交易的一个重要资金来源。这期间，在英国大一些的交易中，债务水平开始接近于美国的类似交易。这样的变化主要是受到美国银行进入欧洲带来的影响。
1988年，在英国的大宗收购交易中，先是优先债务重现生机，此后的1989年则迎来了夹层融资的显著增长。在1989年，交易额超过5000万美元的收购活动中，18.7％的资金来自于夹层债务，这几乎是前一年6.8％的三倍。与此相应，大宗交易中股票和准股票的平均百分比从1988年的25.2％猛降到16.8％。然而，在1990年上半年，夹层融资经历了一次大幅逆转，仅仅占到大宗收购资金来源的10％多一点；而股票和准股票的份额则上升到22％以上。
造成这些变化的原因是多种多样的。随着举债成本的显著上升，股票融资的相对成本降低，再往下，这意味着贴现率相对降低，于是与权益性资本相关的时间范围得以延长。这种形势被以下两个事实进一步强化了：20世纪80年代末，传统的风险和开发资本公司在英国重返主导地位，许多大规模的专家型权益基金崛起（其中许多基金至今仍在等待投出资金）。由于可以达成交易的市盈率已经降低，兼并溢价也减少了。同时，与前些年相比，优先债务的贷款人已经非常不愿意介入高杠杆率的交易中。
尽管上述情况意味着对夹层融资有着持续不断的需求，但是夹层融资的贷款人不愿意扩大他们的市场领地。产生这种不情愿的原因主要在于近年收购交易中发生的问题。出于同样原因，交易安排人也不愿使用夹层融资，因为现在夹层融资的贷款人认为风险增大，要求更高的收益回报作为报酬。夹层融资市场与处于困境中的美国垃圾债券市场的联系，也对自身造成了不利影响。
于是，所有这些因素都对股票和准股票融资在1990年上半年的增长做出了巨大贡献。然而在这场混乱中，优先债务占总体融资的比例自始至终保持了相对稳定的水平。
尽管夹层债务可能有利于小规模收购交易的融资，但它的主要用途还在于为交易价格高于1000万英镑（2000万美元）的收购提供资金。使用了夹层融资的这类大宗收购交易从1988年的20桩上升到1989年的30桩，数量增加了50％。而且，从1988年到1989年，在超过1000万英镑的收购中，夹层债务的价值从1.72亿英镑上升到8.92亿英镑，增长了5倍多。然而，这一趋势在1990年上半年急转直下，简单地按年折算，其数量和价值都回到了1988年的水平。夹层债务在欧盟大陆的发展已经变得缓慢，主要原因在于极少发生大宗交易。正如投资者在随后的一桩重大收购活动中发现的那样，缺乏（或者至少缺乏渠道去获得）合格的会计信息从而很难为潜在交易带来稳定性和生命力，这也成为夹层融资的一个发展障碍。不过在法国、德国、瑞典和比利时都已完成了首批交易。一些国内和跨国的欧洲专家型夹层基金也建立起来，加入到众多的专家型权益基金行列中。
这些跨国基金的发展以及各国金融机构间建立的联合企业，都反映了几类机构对可观的重组机会的期待。正如前面提到的，美国商业银行也已经为进入欧洲市场投下了巨额标注。同时，在法国、丹麦和瑞典等新型的发达市场里，本地专业水平的进步使国内机构能够着手创立跨境的机构。
